华西证券-中国利郎-1234.HK-估值优势凸显，未来成长来自轻商务和电商-191016

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　　分析判断:
　　男装行业调整进行时，利郎转型动作领先。
　　从行业竞争格局来看，我们分析，在经济增速放缓、电商冲击等难题尚未突破的背景下，福建男装同时面临3方面竞争压力：（1）运动和时尚休闲的分流；（2）品牌老化，消费群体被个性化潮牌分流；（3）来自广东和浙江男装品牌的竞争。
　　而利郎在业内率先坚定推行年轻化，转型措施主要包括：（1）提质不提价；（2）品牌年轻化：2013-2014年起，利郎以主品牌向年轻化和设计感转型，目前公司消费者画像向年轻化发展，80-85后已成为公司主要消费群体，占比达到2/3。（3）精细化管理：目前公司已实现ERP全覆盖，渠道库存实时更新。
　　轻商务：打造基本款和休闲系列，引入代销模式。
　　公司于2016年推出轻商务系列产品，（1）以基本款和休闲系列为主的定位有望提升品牌连带率，目前品牌连带率估计在2.8件左右。（2）渠道上引入代销模式：在加盟商盈利下降、开店意愿不高的背景下，公司推出代理模式有望减轻代理商库存压力、降低开店的后顾之忧；我们判断，公司以约5折为代理商供货，而终端折扣在9折以上，经销商盈利水平好于传统品牌；（3）开店进展：我们判断，轻商务开店空间在1000家左右，目前开店较快：估计2019H轻商务约250家店、至Q3末约270家，预计下半年再增加100家；（4）店效情况：对比主品牌来看，我们估计主品牌平均店铺面积140 ㎡、平效约2万/㎡；轻商务平均店铺面积180 ㎡、平效略高于2万/㎡。
　　电商：低基数下贡献高增长，未来占比提升。
　　我们估计，公司2018年电商收入在5900万左右、2019H在9800万左右，预计19年全年营收可达2亿、实现翻倍增长，未来3年电商收入占比有望达到10-15%。同时，公司注重价格管控、尚未放开线上加盟，并对线上假货积极打击。
　　盈利预期与投资建议：高股息、估值处于底部
　　预计公司19/20EEPS为0.72/0.80元，当前股价对应19/20PE为7.9/7.1倍，处于历史底部（5.92-8.18倍）；回顾公司历史估值来看，在2012年末、2013年初服装库存危机爆发叠加股市低迷阶段，估值跌至4倍；在2018年熊市阶段估值跌至8.4倍。公司受制于服装板块估值承压，且在终端低迷背景下，2020年增速可能进一步放缓，但当前估值基本处于历史底部区间、PEG<1、且股息率达9.31%，具备估值优势，首次覆盖，给予“买入”评级，目标价8.8HKD（对应20年10倍PE、即1倍PEG）。
　　风险提示
　　品牌老化被时尚休闲分流；加盟商盈利下降导致关店；系统性风险。