中泰证券-南极电商-002127-业绩稳健增长，市占率加速提升-191017

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　　事件：南极电商2019前三季度授权品牌产品GMV达168.1亿元，同比增长59.5%；实现营业收入26.47亿元，同比增长29.4%。公司本部收入达6.8亿元，同比增长30.4%，本部归母净利润为5.1亿元，同比增长40.2%。
　　销售额稳健增长，南极人优势品类市占率稳居第一。2019前三季度，南极人/卡帝乐/精典泰迪的授权产品GMV达145.21/20.08/1.49亿元，同比增长65.02%/37.08%/54.45%，南极人主品牌影响力进一步提升。阿里/京东/拼多多/唯品会渠道GMV分别为111.36/26.59/21.53/7.46亿元，同比增长50.93%/36.49%/131.78%/198.79%；阿里平台占比66%，仍然维持中高速增长。在阿里平台中，南极人的内衣/床上用品品类GMV增速达52.04%/62.41%，优势品类市占率持续提升，稳居细分行业第一。
　　让利渠道和供应商，货币化率持续下滑。为进一步提升市场份额，南极电商对新品类和生产竞争激烈类目的供应商提供服务费优惠，综合服务费率较低的社交电商渠道也实现快速发展、GMV占比大幅提升，短期内拉低公司货币化率水平。2019Q3，南极电商品牌授权服务收入达2.32亿元，同比增长42.5%，品牌授权服务货币化率为4.0%，较去年同期下滑0.3%。截至三季度末，南极电商合作供应商达985家，合作经销商达4,321家，授权店铺达5,559家，供应链和渠道资源进一步优化。
　　流量优势突出，销售费率显著优化。2019Q3，公司本部营收为2.55亿元，同比增长33.1%；时间互联收入为7.58亿元，同比增长22.4%。在店铺运营方面，公司顺应电商渠道流量规则，推行大店策略，销售规模显著增长。2019Q3销售费用减少1,079万元，主要是广告支出减少的影响；销售费率同比下滑1.9%，流量优势持续强化。三季度管理研发费率同比提高0.4%，主要是业务扩张、人员成本增加的影响。
　　本部盈利稳健增长。2019Q3公司实现归母净利润2.16亿元，同比增长36.6%；公司本部实现归母净利润1.82亿元，同比增长41.4%，本部归母净利率为71.4%，盈利能力稳健提升。
　　投资建议：让利渠道和供应链，业绩稳健增长，市占率加速提升，给予“买入”评级。大众消费品市场空间广阔，南极电商供给端通过让利供应商加速品类扩充，销售端完善渠道布局和流量运营，销售额保持高速增长，市占率仍有较大的提升空间。南极电商盈利稳健增长，品牌授权模式优越性逐步凸显，长期来看货币化率有望逐步回升。预计2019-2021年，南极电商授权产品GMV分别为324/480/653亿元，同比增长58%/48%/36%；实现营业收入42.31/53.06/66.19亿元，对应增速为26.19%/25.41%/24.75%；实现归母净利润11.69/14.52/18.06亿元，同比增长31.84%/24.27%/24.32%。假设时间互联超额完成业绩承诺，拆分2019年南极电商净利润为核心业务10.19亿元、时间互联业务1.50亿元。考虑公司历史估值情况，给予南极电商核心业务30倍PE，估值为305.7亿元，给予时间互联业务10倍PE，估值为15亿元，预计2019年公司加总估值为320.7亿元。
　　风险提示：（1）布局品牌/品类矩阵遇阻，品牌影响力下降，服务费率和收入下滑；（2）保理业务风控能力不足，出现大量坏账，现金流恶化；（3）渠道拓展不畅，过于依赖阿里平台，授权产品GMV增速大幅放缓。