国盛证券-固定收益点评：利空因素不断消化，长端利率仍需留有底仓-191020

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　　从8月下旬开始，受到地产下行速度不及预期、通胀担忧、地方债提前发行消息、贸易缓和、以及季末经济反弹的冲击，10年国债活跃券收益率调整18.0bp，10年国开债活跃券调整27.1bp。随着市场对利空因素的不断消化，利率债可能由于悲观预期打的太满，出现实际情况不及预期，而带来的行情，当前市场的仓位都在短端集中。因而行情演进速度快，建议长端仍需留有底仓，主要原因有以下5点：
　　1.经济数据虽然再度出现季末反弹，但是3季度GDP再度回落0.2%。相比3月和6月的季末反弹，9月反弹程度有所不及。这种季末反弹成色衰减，与不变价GDP增速放缓0.2%一致。参考7月发布6月数据时的10年国债和国开债行情，数据发布后维持窄幅震荡，两周之后利率出现明显下行。
　　2.社融数据指向宽信用过程仍处于趋势衰减过程，9月新增社融超预期增长，但放到全年来看不及上半年的3、5、6月。稳杠杆是社融难以持续加速扩张的内在约束。考虑到今年名义GDP增速在7.6-8.3%之间，社融也难再高于当前10.8%的增速。维持10.8%的增速意味着四季度社融同比多增约4000亿，月均1300亿，与9月相差不多，四季度的宽信用进程仍偏温和。
　　3.四季度政策即使加大对冲力度，也不似以往周期的强刺激，主要还是采取定向宽松、专项债发行节奏提前等方式对冲经济下行以求稳。受到较高基数影响，我们倾向于认为四季度GDP出现反弹的可能性不大，有可能企稳、或者小幅回落。
　　4. CPI破3%之后，关键在于核心CPI趋弱。三季度GDP平减指数下探至0.4%（Wind），较二季度下行1.2%；其中一二产业价格指数均转负。这些价格指数所反映出的经济偏弱，是长端利率下行的一个直接支撑因素。
　　5.美国经济趋弱可能导致全球经济出现新一轮下滑。进入10月，美国制造业和非制造业PMI、零售数据均有所走弱，除劳动力市场部分指标以外多数数据疲弱，指向美国经济进入全面“入秋”状态。
　　风险提示：通胀和经济基本面出现超预期变化。