国盛证券-伟明环保-603568-民营垃圾焚烧龙头的崛起之路-191020

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　　垃圾焚烧行业低价竞争结束，未来三年是焚烧行业产能集中投放。根据《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》，到2020年，我国垃圾发电处理规模目标60万吨/日，截至2018年5月，焚烧产能累计投运38.5万吨，待投运空间大，预计2019至2020是行业产能集中投放期。民众环保意识及政府理性招标推动行业跨过2016年短暂的低价中标陷阱，焚烧企业优胜劣汰，龙头公司市占率提升，行业进入有序竞争阶段。
　　在手项目多，业绩弹性大。公司目前运营垃圾焚烧日处理能力约1.5万吨/日，在筹建项目1.7万吨/日，公司投运焚烧项目70%位于浙江，区位优势明显。此外，公司在手餐厨项目1215吨/日、污泥150吨/日、渗滤液555吨/日、垃圾收运项目4650吨/日，我们认为公司未来有望投运更多优质垃圾焚烧等固废项目，业绩弹性大。
　　公司项目优质，管理强。我们通过对1000吨/日的典型垃圾焚烧项目进行经济性核算，焚烧项目敏感性分析由强到弱依次为吨垃圾发电量>垃圾处理费>债务融资成本，项目选址成为垃圾焚烧盈利的关键。伟明毛利率超过60%，高于同行业，主要原因：①精细化管理使吨垃圾上网电量处于行业较高水平。②地处江浙，垃圾处理费较高。③财务费用低，资产负债率低。除了公司优异的经营外，其在折旧年限和成本确认的会计处理上与同行有所差异，同样贡献了一定的高毛利。
　　公司焚烧设备竞争力突出，项目回报率高。公司在垃圾焚烧领域设备能力强，拥有垃圾吊车及抓斗、焚烧炉排、余热锅炉、烟气处理系统、自动控制系统等垃圾焚烧的核心设备的自主生产能力（同行企业大部分是外购设备），外购的设备主要为汽轮机组、循环冷却塔等通用型的电力设备，设备竞争力突出。凭借公司优异的核心设备能力，项目投资小，项目回报率高，ROE超过20%，行业领先。
　　投资建议：公司作为民营垃圾焚烧龙头，管理优异，拥有焚烧核心设备产销能力，项目回报率高。同时，公司在手垃圾焚烧项目充沛，未来几年业绩弹性大。我们预计公司2019-2021归母净利分别为9.2/11.5/14.3亿元，EPS分别为0.97/1.22/1.52元，对应PE分别为22.0X/17.5X/14.1X，首次覆盖并给予公司“买入”评级。
　　风险提示：垃圾焚烧政策风险、运营成本提升风险、项目进度不及预期。