安信证券-凯文教育-002659-出售物业盘活存量资产，招生顺利业绩拐点来临-191020

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　　■事项：公司子公司北京文凯兴教育投资有限责任公司（以下简称“文凯兴”）拟以非公开协议转让方式将其所持有的北京市朝阳区宝泉三街46号院1号楼出售，标的资产的评估值约5.92亿元，出售资产所得款项将用于补充公司营运资金，布局发展教育业务。
　　■投资性房地产评估价值高，出售物业助力公司扭亏为盈。文凯兴旗下持有北京市朝阳区宝泉三街46号院的4栋写字楼，每栋写字楼的建筑面积约2.2万平方米，其中1号楼、2号楼和3号楼对外出租，计入投资性房地产，截至2019年6月末，投资性房地产账面余额3.14亿元；4号楼公司自用，房屋及建筑物计入固定资产，土地计入无形资产。公司投资性房地产重估价值高，1号楼建筑面积约2.18万平方米，评估值5.92亿元，评估溢价约466%。若本次资产出售在年内完成，预计将增加公司营业外收入5.92亿元，预计将对公司2019年净利润产生积极影响，公司全年有望扭亏为盈。
　　■出售物业盘活存量资产，教育业务有望持续加码。朝阳凯文学校是公司重金打造的K12的双语学校，其中仅募投资金投入12亿元，形成了固定资产原值13.91亿元、无形资产原值9.98亿元和投资性房地产原值3.18亿元，固定资产年均折旧预计3479万元，无形资产年均摊销1996万元，投资性房地产年均折旧768万元，成为办学初期拖累学校盈利的主要因素。出售物业有利于盘活存量资产，减少折旧对业绩影响。同时，公司可以通过转让收益加码教育业务，延伸国际教育产业链，培育教育业务新的业绩增长点。此外，公司也可以还贷，降低负债率和利息支出，提升公司盈利能力。
　　■学校招生整体顺利，业绩拐点即将出现。公司旗下拥有海淀凯文学校和朝阳凯文学校两所学校，截至2018年末两所学校在校生1221人，校舍使用率约22%；2019-2020学年两所学校新生预计500人左右，学校招生整体符合预期。目前，两所学校在校生预计1700-1800人之间，校舍使用率将超过30%，若按照生均营业收入25万元/人计算，预计2019-2020学年两所学校学费和杂费流水4.25亿元-4.50亿元之间，2019年4季度公司营业收入有望突破1亿元，4季度公司教育业务实现盈利概率较大。目前，两所学校已经启动新学年招生计划，预计新增学生约500人，预计未来几年公司业绩有望加速释放。
　　■定增加码素质教育，资本实力快速提升。2019年9月公司定增获证监会批复，计划发行约9971万股，按照最新发行底价计算，预计募资总额约6.58亿元，全部用于“青少年高品质素质教育平台”项目建设。该项目以市场需求为导向，以艺术、体育、科学思维和素质拓展等多元化素质教育产品培训和服务为龙头，为青少年提供一站式、多元化和跨学科的高品质素质教育综合服务，形成新的业绩增长点。定增和资产处置夯实公司资本实力，公司货币资金将大幅增长。2019年6月末，公司账面货币资金3.49亿元，定增预计增加货币资金6亿元以上，届时公司货币资金有望达到10亿元以上。
　　■投资建议：考虑公司地产出售因素，或将导致公司租赁收入下降，营业外收入增加，因此我们对公司业绩预测进行调整，预计2019-2021年的收入增速分别为44.75%、57.58%和35.00%；归属于母公司股东净利润的增速分别为-157.58%、100.79%和37.57%。EPS分别为0.11元、0.23元和0.31元，对应的PE分别为62.4倍、31.1倍和22.6倍，PB分别为1.6、1.5和1.4。公司是A股市场唯一一只以国际学校为核心资产的教育上市公司，是A股市场国际学校第一股。目前，两所学校办学稳步推进，公司业绩释放在即，资产处置助力2019年扭亏为盈，定增即将完成，公司资本实力快速提升，公司有望迎来趋势性拐点。看好公司教育资源整合空间和国际学校发展前景，维持公司“买入-A”的投资评级，6个月目标价为11.75元。
　　■风险提示：国际教育政策变动、学校不及预期、学费增长缓慢、优秀师资流失等。