华创证券-策略快评：重组新规落地市场影响几何？-191020

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　　并购重组市场监管政策边际放松，较之于此前征求意见稿变化有限
　　2014-2015年并购重组市场火热，A股“炒壳”现象不断升温，为进一步规范重组上市行为，证监会于2016年9月对《上市公司重大资产重组管理办法》进行修订。此后的2017-2018年，证监会相继发布再融资新规、上市公司减持实施细则、以及IPO被否企业参与上市公司重组问题解答，证监会对并购重组监管态度持续趋严。此次政策再放松的主要目的是通过激活并购重组带动市场活力回升。值得指出的是，正式稿内容较之前征求意见稿并无明显政策基调与思路变化。由此来看，此前市场对于相关政策的调整变化已有一定的预期。
　　宏观金融环境已经发生改变，“借壳放松”并不意味着“炒壳回归”
　　2014-2015年间我国经历了连续的降准降息，经济弱势下出现了金融系统脱实入虚的情况，权益市场的上涨使得资产并购重组上市往往产生高溢价，于是就产生了“并购重组高溢价-商誉提升企业盈利表现-股市上涨维持推动溢价”的循环，市场非理性上涨使得“炒壳”成为市场热捧的焦点，但也累计了未来商誉减值的风险。当前经济金融环境已经发生了显著改变：1）经过2016年以来的金融去杠杆，推升泡沫情形已经不存在了；2）经过2018年以来市场风险释放，当前市场估值水平已经处于历史低位；3）新规中特别强调了丰富重大资产重组业绩补偿协议和承诺监管措施，加大问责力度，正是历史经验与教训的体现。由此来看，宏观金融条件、市场估值状态以及监管政策三方面发生的变化都决定了炒壳回归的不现实，“借壳放松”政策变化对于行情本身是中性的，和“炒壳回归”并不具有必然的关联性。
　　客观上对于创业板壳价值具有提升作用，中期有利于提升股市整体平均资产质量水平
　　本次政策调整，放开创业板借壳限制，实际上是赋予了创业板壳公司“期权”价值，对于创业板壳价值具有提升作用。从产业方向上来看，是符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产，其他资产仍不得在创业板重组上市。本次无论是取消认定标准净利润指标、缩短“累计首次原则”计算期、恢复重组上市配套融资，都是积极引导优质资产上市，为达成这一目标降低制度成本。从中期角度来看，一方面随着优质增量资产的上市，股市整体平均资产质量将会得到有效提升，另一方面当前退市制度在实际运行中仍存在退市标准单一、退市程序相对冗长、退市效率较低等现象，根据统计，1999年至今仅106家A股上市公司退市，2010年之后仅41家。当前重组新规实际上是对增量影响的加强，一定程度上弥补存量调整效果的不足。
　　资本市场深化改革稳步积极推进，提升资本市场助力经济转型效能
　　2019年9月全面深化资本市场改革工作的座谈会提出了“深改十二条”，当前重组新规的出台应该放在这一背景下来看，充分体现了大力推动上市公司提高质量、补齐多层次资本市场体系的短板、大力推进简政放权等方面的要求，结合近期QFII、RQFII投资额度限制、金融机构外资比限取消提速等方面的变化，可以看到我国的资本市场深化改革工作正在积极稳步推进，这将为进一步完善资本市场制度。当前中国经济仍处于转型期，新旧动能存在着青黄不接的风险，如何寻找培育经济新动能成为当前经济工作的重要方面。我国9月规模以上工业增加值同比实际增长5.8%，其中高技术制造业同比增长11%，计算机、通信和其他电子设备制造业同比增长11.4%，这表明我国新经济领域动能表现活跃。当前重组新规的相关调整和发布，将有利于为我国新经济动能培育发展获得更加充分的金融支持创造条件，提升资本市场在经济转型过程中发挥作用的效率。
　　风险提示：
　　政策落地不及预期，宏观经济超预期下行。