国盛证券-奥福环保-688021-蜂窝载体大市场，国产替代奥福强-191020

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　　公司系国内蜂窝陶瓷载体龙头，国六标准推动行业发展。公司核心产品为用于机动车尾气处理的蜂窝陶瓷，如SCR载体（催化氧化机动车尾气中的氮氧化物）、DOC载体（催化氧化尾气中的有机物）、DPF载体（过滤颗粒物）。我国于2019年7月起分车型逐步实施机动车国六排放标准，2020年实施非道路移动机械第四阶段排放标准，受益于机动车尾气排放标准升级，公司催化剂载体需求大幅提升。
　　蜂窝陶瓷载体行业增速高，国产替代空间大。2017年我国乘用车、商用车陶瓷载体销量为约为9700万升，2025年我国汽车行业蜂窝陶瓷载体需求量预计达到26010万升，市场空间近100亿元，2018-2025复合增速13%。目前国内市场90%被美国康宁和日本NGK占据，随着以奥福环保、宜兴化机、王子制陶为代表的国内蜂窝陶瓷载体厂商的技术突破和市场份额的提高，国内主机和整车厂商逐步开启了蜂窝陶瓷载体国产化替代进程。
　　公司产技术国内领先，国际先进，应用厂商多。机动车尾气用的蜂窝陶瓷核心壁垒在于产品是否达到工况要求，国外厂商经过几十年的汽车产业发展，尾气处理产品技术成熟，而国内起步较晚。公司核心技术主要体现在载体热膨胀系数低，壁厚高，在大尺寸蜂窝陶瓷载体制造技术及产业化方面打破国外垄断，填补国内空白。在主要客户方面，公司涵盖了包括优美科、巴斯夫、重汽橡塑、贵研催化等绝大多数知名催化剂、化工厂商，相较于其他国内载体厂商，公司的产品得到了更多厂商的认可。
　　募投项目扩充蜂窝陶瓷载体品类，打开市场空间。公司产品技术储备丰富，储备了适用国六柴油车的DOC载体、SCR载体、DPF和ASC载体以及国六汽油车的TWC载体、GPF技术和产品。募投项目主要为应用于柴油车市场的年产400万升DPF载体项目及年产200万升DOC项目；应用于汽油车市场的年产160万升TWC及年产200万升GPF项目。募投项目完成后，公司产品路线更为广阔，国产替代空间更大。
　　投资建议。我们预计公司2019年合理的PE估值在30X以上。从可比公司的角度看，国瓷材料估值较高，但其蜂窝陶瓷收入占比不足10%，估值参考性较低。美国康宁及日本NGK公司主要从事陶瓷材料生产，但考虑到其营收规模较大，处于产业的成熟期，估值相对较低。奥福环保所在的中国尾气载体行业增速在13%，公司作为行业龙头，预计2019-2021增速超过行业增速。综上，我们认为在2019年公司的合理PE估值超过30X。
　　风险提示：1下游客户相对集中、2重型商用货车产量波动、3新能源车冲击、4募投项目应用风险。