华创证券-百川能源-600681-立足京畿走向全国优质属性渐显，业绩稳增+估值修复未来可期-191021

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　　坐拥京津冀地利优势，外延并购加速全国布局。公司立足京津冀地区，近年通过一系列收购将业务版图扩张到湖北、安徽、辽宁等地，截至2019H1天然气输配管网已超过5000公里，覆盖居民人口超过1700万，工商业用户数万家。
　　公司近年燃气销量高增，各经营区域用气量显著增长，全国性天然气公司规模初显。2019H1公司天然气销售总量6.65亿方，受阜阳燃气并表影响同比增长35.77%。其中京津冀地区天然气销售量4.70亿方，同比增长14.25%；荆州和阜阳分别同比增长14.7%、17.6%，三地燃气售气量均高于2019H1全国天然气10.8%的消费增速。盈利能力现拐点。2019Q1上游涨价仍保持较强力度，但公司与上游签订的合同气量提升，整体盈利能力逐季出现改善，2019Q2单季度毛利率扭转下滑态势，同比提升4.3pct至39.5%。
　　售气量增长仍具巨大空间，价格利空出尽毛差望迎拐点。京津冀地区：煤改气仍处攻坚阶段，重心逐步由农村转移至城市，而乡镇县城等地区进度相对滞后的商业用户配套新增量也有望加速释放。预计2019-2020年京津冀新增售气量达2.6亿、1.4亿方。中部地区：公司分别于2016年底和2018年收购湖北荆州和安徽阜阳项目，两地区较高的人口和相对较低的燃气覆盖率同样是未来增长的强有力保障。若以两地规划的2021年达到40%-60%的燃气覆盖率测算，阜阳和荆州未来有望保持合计年均1.04亿方的增量。总结来看，公司2019-2020年分别气量增长3.6亿、2.4亿方，有望保持约30%的复合增速。
　　成本压力减小+终端顺价推进，各地毛差有望显著修复。国内燃气供需持续改善下Q1-Q3市场化气的价格也出现同比回落10.6%，因此2019年或成为公司成本的高位拐点，未来公司在合同量获取、合同价格方面均有望迎来持续改善。终端价格方面，2018年上游涨价后阜阳、荆州和河北发改委旺季工商业终端气价的最高限价均上浮约0.29-0.50元/方，上浮幅度基本与中石油均衡量上浮幅度相当，因此预计2019年工商业的价差仍有望保持相对合理位置，而2020年及以后年度随着压非保民压力的逐步减小，工商业毛差仍有一定回复空间。
　　高分红仍有望持续，接收站建设推进保气源提盈利。2018年公司5.5%的股息率位列A股和H股城燃公司的前列，而2019年公司在资本开支方面有望基本保持稳定，高分红仍有望保持。另外从长期来看，公司的LNG接收站2018年已经启动建设，计划一期周转能力260万吨（约合36亿方），投产后仅贸易业务有望实现10亿元净利润，未来盈利提升空间巨大。
　　盈利预测、估值及投资评级。公司售气业务的利润占比持续提升有望带来估值改善。我们预计公司2019-2020年实现归母净利润12.3、14.0亿元，同比增长23%、13%，对应PE为8.5倍、7.5倍。根据港股龙头的业务毛利贡献和对应估值情况，我们认为公司2019-2020年售气毛利占比已经由以前年度的不足20%提升至20%-40%区间，因此通过分部估值我们给予公司2019年目标估值11倍，对应目标价9.65元，首次覆盖，给予“强推”评级。
　　风险提示：区域燃气需求增长不及预期；新增用户通气气量不及预期；上游价格涨价幅度高于预期；下游传价幅度不及预期。