东吴证券-安井食品-603345-肉制品调整符合预期，Q4成本压力测试期-191021

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　　事件：公司发布2019年三季报，19Q1-Q3实现营收34.93亿元（+18.8%），归母净利2.38亿元（+21.25%），扣非净利2.13亿元（+22.1%）。19Q3实现营收11.58亿元（+16.59%），归母净利0.73亿元（+34.95%），扣非净利0.64亿元（+25.56%）。
　　投资要点
　　菜肴制品引领增长，肉制品调整进行时。19Q1-Q3实现营收34.93亿元（+18.8%），其中19Q3实现营收11.58亿元（+16.59%）。1）分业务看，19Q3速冻米面/肉制品/鱼糜/菜肴制品分别实现收入3.2/2.7/4.3/1.4亿元，同增19.1/2.8/20.6/30.3%，猪肉成本高企公司积极调整业务结构，肉制品增速较19H1环比继续下降2pct；蛋饺、千夜豆腐系列产品带动菜肴制品继续保持增长。2）分渠道看，经销商调整增速略有波动，19Q3经销商增加44家，减少38家，Q3单季度经销商渠道实现收入10.2亿元，同增15%；锁鲜装等小包装推动带动商超渠道收入Q3实现收入1.05亿元，同增24%；电商业务Q1-Q3累计收入0.2亿元。3）分区域看，公司“销地产、产地研/销”的工厂基地建设模式下，我们测算19年新增产能约7万吨，伴随厦门技改，19Q3华南地区收入同增59.4%，四川工厂于18年12月正式使用带动19Q3西南地区收入同增47.6%；东北地区有一定调整，收入同降22.6%。Q3末预收款环比增加2.9亿元，经营活动现金流净额增加2.6亿元，展报表高质量。
　　促销减弱平滑成本波动，Q4成本管理能力仍需接受考验。19Q1-Q3毛利率24.95%(-1.34pct)，其中19Q3毛利率23.9%(同比-1.73pct，毛利率降幅扩大0.09pct)，除肉制品外，菜肴、米面等产品中也有一定的肉制品含量，Q3全国生猪价格上涨50%+，成本压力较大，对毛利率有一定抑制。为应对成本上涨，9月初公司已发布提价公告，对部分产品涨价3-10元/件。根据猪易数据，截止10月19日全国生猪均价达到36.56元/公斤，周变动+1.63元/公斤，猪肉价格持续上涨，预计19Q4会到达高点，恐对成本有进一步影响。我们认为成本上涨周期中，小厂商抗成本上涨压力能力弱，将促进行业出清。19Q3存货12.8亿元（环比+1.3亿元），库存原材料及产品增加。Q3销售费用率11.9%(-0.9pct)，预计主要为促销和广告投放力度减缓；Q3管理费用率（含研发）4.4%(-0.16pct)，财务费用率-0.25%(-0.98pct),主要是去年同期可转换债券利息高基数。综上19Q3实现净利率6.31%(+0.86pct)，归母净利0.73亿元（+34.95%）。
　　盈利预测与投资评级：公司三剑合璧、餐饮发力，作为速冻火锅料龙头，扩展菜肴业务，预计19-21年公司营收51/61/73亿元，同比20/20/20%；归母净利3.1/3.7/4.5亿元，同比15/20/20%，对应EPS为1.36/1.63/1.95元。当前股价对应19-21年PE分别为39/32/27X，维持“买入”评级。
　　风险提示：新品推广不佳，食品安全风险，产能投放不及预期。