民生证券-燕塘乳业-002732-2019年三季报点评：产能释放叠加渠道建设推进，业绩持续超预期-191022

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　　一、事件概述
　　公司发布2019年三季报，前三季度实现营业收入10.92亿元，同比+13.11%；实现归母净利润1.11亿元，同比+70.95%；基本EPS为0.70元。其中Q3单季度实现营收3.93亿元，同比+11.82%；实现归母净利润0.44亿元，同比+97.26%。公司预计2019年度实现归母净利润1.22~1.56亿元，同比+190%~270%。
　　二、分析与判断
　　营收增速平稳，盈利能力快速恢复2019前三季度，公司实现营收/净利润10.92/1.11亿元，同比+13.11%/+70.95%，其中Q3单季度实现营收/净利润3.93/0.44亿元，同比+11.82%/+97.26%。我们判断新工厂产能释放平稳有序，公司业绩增长主要驱动力核心来自于产量提高；产能搬迁顺利进行保证了盈利能力的快速恢复。公司在三季报中预计全年净利润在1.22~1.56亿元，高于我们前期预测，因此我们将上调盈利预测。19前三季度公司毛利率35.40%，同比+2.73个百分点；合Q3单季度毛利率35.78%，同比+4.69个百分点。公司毛利率恢复的主要原因是新工厂投产顺利，产能释放较充分，经营效率有所提升。19年前三季度，公司期间费用率为23.15%，同比-0.66个百分点；其中销售费用率17.49%，同比-0.57个百分点；管理费用率5.21%，同比-0.05个百分点；财务费用率0.45%，同比-0.03个百分点。19Q3单季度期间费用率为22.23%，同比-0.72个百分点；其中销售费用率16.86%，同比-0.50个百分点；管理费用率4.98%，同比-0.03个百分点；财务费用率0.39%，同比-0.19个百分点。期间费用率的全面下降显示公司主业经营状况同比出现较大改善，收入扩张并非以来费用率的额扩张，公司整体经营效率和经营质量得到较大幅度提升。
　　渠道布局持续推进，新工厂产能加速释放可期2019年随着新工厂的投产，公司发展瓶颈由产能不足转为渠道承接力有限。前三季度，公司渠道建设主要从以下几个方面发力：一是针对广州市场大力拓展商超、机团等客户。由于此类客户回款账期较长，导致应收款项较去年末增长60.60%，同比+49.58%。二是加强传统经销商渠道拓展，前三季度公司预收账款较去年末增加208.19%，同比+13.11%。三是大力拓展深圳等湾区市场，现已逐步进入深圳便利店渠道，并通过与知名生鲜终端签订排他性合作协议实现既有渠道快速铺货。公司基本经营策略是以销定产，从渠道扩张进度及应收、预收款项数据变化可以判断，随着渠道承接力的逐步强化，未来新工厂产能释放进度仍存在加速的可能。
　　三、盈利预测与投资建议
　　根据三季报业绩指引，我们上调公司盈利预测。预计19-21年公司实现营业收入14.92/17.75/21.13亿元，同比+15%/+19%/+19%；实现归属上市公司净利润1.39/1.62/1.93亿元，同比+230.4%/+16.2%/+19.2%，对应EPS为0.89/1.03/1.23元，目前股价对应PE为24/21/17倍。公司目前估值低于乳制品板块30倍左右整体估值水平，公司高成长确定性较高，维持“推荐”评级。
　　四、风险提示
　　产能释放速度不及预期，成本上涨超预期，食品安全问题等。