光大证券-合盛硅业-603260-首次覆盖报告：硅基新材料龙头企业-191022

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　　◆工业硅全球最大生产企业，聚焦新疆成本优势显著。
　　合盛硅业主要产品包括工业硅及有机硅产品两大类。工业硅业务公司拥有石河子和鄯善两大基地，共计75万吨/年的产能，2018年公司工业硅生产量65.95万吨，是全球最大的工业硅生产企业，国内其它生产企业产能多在10万吨/年以下，公司规模优势明显。
　　公司的工业硅生产聚焦在新疆，石河子和鄯善两个基地都自建了火电发电厂，可以充分利用新疆地区低廉的电煤资源，自发电厂的成本只有外购电力的一半价格，成本优势明显。此外新疆工业硅企业使用的还原剂除了石油焦、兰炭外，可以直接使用本地的一种特有煤，价格相对石油焦、兰炭要便宜很多，因此我们估算合盛硅业工业硅的成本在6300元/吨左右（不同牌号产品成本会有差异），而西南地区的平均成本我们估计在9000元/吨左右，公司成本优势明显。
　　◆有机硅单体国内最大生产企业，打造上下游一体化基地。
　　公司有机硅生产基地最初是在浙江，拥有20万吨/年的单体产能，2015年收购了四川硅峰的产能，技改后四川硅峰产能为13万吨/年，因此到2018年年底的时候公司有机硅单体产能已经达到了33万吨/年，跻身国内前五。
　　借助新疆已有的工业硅基地，公司致力打造上下游一体化基地，开始在鄯善基地建设有机硅单体产能，规划的20万吨/年新产能在2019年10月份开始出货，至此公司产能已经达到53万吨/年，成为国内最大的有机硅单体生产企业。公司远期还在石河子基地规划建设40万吨/年有机硅单体产能，投产后将超越陶熙（道康宁）成为全球最大的有机硅单体生产厂商。
　　◆估值与评级
　　公司是国内最大的工业硅、有机硅生产企业，在新疆拥有煤电硅上下游一体化基地，凭借新疆地区低廉的电煤、还原剂优势，公司工业硅成本优势明显，未来公司将继续扩张有机硅产能。预计19-21年EPS分别为1.44、1.79、2.49元，DCF估值法目标价为32.47元，给予“增持”评级。
　　◆风险提示：
　　下游市场需求不及预期；行业开工率受降水量、环保等影响的风险。