安信证券-智飞生物-300122-代理疫苗快速放量，预防微卡有望获批-191022

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　　■事件：公司19年前三季度归母净利润同比增长62.25%。智飞生物发布19年三季度报告，前三季度实现营业收入76.66亿元，同比增长119.35%，归母净利润17.63亿元，同比增长62.25%，扣非归母净利润17.98亿元，同比增长64.17%。分季度看，公司19Q3单季度实现营业收入26.277亿元，同比增长84.64%，归母净利润6.16亿元，同比增长52.39%，扣非归母净利润6.21亿元，同比增长51.36%。公司业绩处于业绩预告中位数附近，业绩符合市场预期。
　　■代理业务带动毛利率与期间费用率下降，经营活动现金流改善明显。公司前三季度毛利率为41.94%，同比下降14.93pct，这主要与低毛利代理疫苗的销售占比快速提升有关；分季度看，公司单季度毛利率呈环比上升趋势，这主要是由于季度间代理疫苗销售占比略有下降。受代理疫苗销售占比大幅提升影响，公司前三季度期间费用率为12.90%，同样较去年同期下降明显（-6.07pct），其中销售费用率9.24%（-4.27pct），管理费用率1.65%（-1.11pct），研发费用率1.36%（-1.15pct），财务费用率为0.65%（+0.45pct）。由于代理疫苗销售额快速增长，公司前三季度应收账款为44.46亿元，同比增加125.03%；但经营活动现金流量净额达到5.63亿元，同比增长14750.98%，经营活动现金流改善明显。
　　■三联苗水针销售维持基本稳定，冻干剂型递交上市预申请。根据公司公告，19年前三季度智飞绿竹实现销售额9.49亿元，净利润2.75亿元；预计三联苗前三季度销量约360万支，与去年同期基本持平，并维持三联苗500万支全年销售预期不变，其他自主疫苗利润体量较小且维持基本稳定。根据公司公告与中检院数据披露，综合测算历年批签发与销售数据，我们预计，三联苗20年销量仍可达到200-300万支。根据公司公告及药智数据披露，公司无佐剂冻干剂型三联苗已完成临床试验，并已递交上市预申请，有望20年底获批上市。因此，哪怕保守假设公司无法获得三联苗再注册批件，其对公司业绩影响也相对有限。
　　■HPV疫苗未来供给有望大幅提升，五价轮状疫苗市场导入进展顺利。根据公司公告，预计代理疫苗前三季度实现销售额约66.5亿元，净利润约15亿元。根据中检院数据披露，四价HPV疫苗19年前三季度批签发397万支，九价HPV疫苗18年底和19年前三季度分别批签发91万和188万支，预计四价和九价HPV疫苗19年前三季度销量分别约350万和230万支，合计贡献净利润超13亿元；五价轮状疫苗前三季度批签发299万支，预计销量约220万支，贡献净利润约1.2亿元。我国HPV疫苗前期市场教育充分，适龄女性接种热情高涨，但由于18年国内HPV疫苗供给有限，各地普遍出现断货现象。随着默沙东疫苗供给的提升，公司代理HPV疫苗销量有望快速增长。而根据已公布的临床数据信息，五价轮状疫苗的保护率和接种周期均优于现有单价疫苗，因此其未来销售放量同样值得期待。
　　■研发管线布局完善，预防微卡与EC诊断有望年内获批上市。公司注重创新疫苗研发，产品管线布局完善，根据公司公告与药智数据披露，公司预防微卡与EC诊断试剂已完成技术审评，预计年内同步获批上市；23价肺炎疫苗已完成临床试验，正在血清检测，预计年内申报上市；四价流感疫苗处于III期临床；15价肺炎结合疫苗也已进入I期临床。随着在研品种的陆续上市，公司业绩有望持续快速增长。
　　■投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价54.60元。保守假设三联苗再注册未通过，我们预计公司2019年-2021年的收入增速分别为101.8%、37.3%、20.1%，净利润增速分别为66.9%、36.8%、20.9%，成长性突出；给予买入-A的投资评级，6个月目标价为54.60元，相当于2020年26倍的动态市盈率。
　　■风险提示：三联苗再注册不通过风险，疫苗安全事故风险，行业政策风险，产品市场推广及研发进度不及预期等