国金证券-中联重科-000157-工程机械后周期产品发力，PC塔机需求爆发-191021

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　　投资逻辑
　　中联重科为国内混凝土机械双寡头之一、汽车起重机市占率第二、塔机第一。混凝土机械、工程起重机以及塔式起重机占总营收34%/32%/17%。2017年剥离环卫设备资产，积极布局高空作业平台和挖掘机市场。
　　混凝土机械：旧机淘汰+环保替换驱动销量增长，利润率复苏
　　驱动因素：旧机淘汰+环保替换。泵车按8-12年寿命，预计2019-2021年年均更换需求超2017年销量的2倍。泵车及搅拌车“国三”加速淘汰。
　　竞争格局：泵车三一重工、中联重科寡头竞争。搅拌站、搅拌车及混凝土泵市场竞争较为激烈。中联和三一在全球混凝土机械中份额接近60%。
　　中联重科：混凝土机械中泵车占比60%，预计2019-2021年收入增速为30%/20%/10%。毛利率持续复苏但难以到达上一轮周期高点。
　　汽车起重机：行业销量2019-2021年CAGR10%,公司市占率回升,增速高于行业
　　驱动因素：更新需求+基建拉动，预计国内汽车起重机销量2019-2021年复合增长10%，2019年起更新量占销量的比重已经超过了70%。
　　竞争格局：国内汽车起重机竞争格局“三分天下”CR3达到95%，中联市占率稳步提升目前达到27%排名第二。产品性价比高，30-50t机型市占率爆发从2018年20%提升到2019年1-4月的60%。
　　中联重科：研发更加贴近市场，增速远高于行业，预计公司工程起重机板块2019-2021年收入增速为55%/20%/10%。
　　塔式起重机：装配式建筑（PC）拉动中大型塔机销量，迈向百亿营收
　　驱动因素：装配式建筑渗透+旧机替换。2018年新建装配式建筑面积占比14%，国家目标2020年达到15%，2025年30%，根据工程机械协会的预测，2019-2021年装配式建筑带来的塔机需求为3/3.8/4.7万台。庞源新单指数与顿米利用率维持在高位，行业景气度持续旺盛。
　　竞争格局：集中度持续提升，中联重科塔机全球第3，预计2019年国内市占率将达到40-50%，中大塔机更高占到50-60%。
　　中联重科：全球最大塔机智能工厂投入生产，开启塔机营收百亿征程。
　　积极推进挖掘机和高空作业平台业务，打造公司新的增长点。挖掘机是工程机械中最为重要的细分领域，最具成长性，同时也是中联重科布局的战略品种。
　　盈利、运营情况加速好转，在手现金充足：2019年开始业绩快速释放。随行业销量增长及二手设备出清，毛利率回升至30%。表外风险出清，应收账款周转率快速提升，2018年经营性现金流净额创历史新高。在手现金充足：2019年中报货币资金与交易性金融资产合计250亿元。
　　投资建议
　　预计公司2019-2021年收入407/486/545亿元，增长42%/19%/12%；净利润分别为43/54/61亿元，增长115%/25%/12%，复合增速44%。EPS为0.55/0.69/0.78元；PE为10.7/8.5/7.6倍，2019年PB为1.1倍，具备安全边际。考虑公司在手现金充裕、挖掘机业务未来可能提升估值，给予2020年11倍PE，6-12月目标价7.5元。首次覆盖，“买入”评级。AH股溢价率14%。
　　风险提示
　　基建房地产投资不及预期、装配式建筑渗透不及预期、解禁风险。