东吴证券-富安娜-002327-电商仍然亮眼，利润降幅环比缩窄，周转持续改善-191022

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　　投资要点
　　事件：公司公布三季报，2019Q1-Q3收入同降4.9%至16.8亿元，归母净利同降15.4%至2.5亿元，具体到Q3，公司收入同降7.3%至5.7亿元，归母净利同降14.1%至9097万元。
　　线上业务仍是主要增长动力。电商收入19H1同比增长23%达到近4亿元，占公司收入比重提升到36%，收入增速在Q3亦得到保持，公司对电商渠道重视度持续提升，未来将进一步通过产品开发及品类拓展丰富电商产品矩阵，增长同时维持电商高毛利率水准。
　　线下渠道优化继续。19年前三季度家纺零售环境承压，公司直营渠道收入有低单位数回落，加盟则受业务调整影响有较大幅度下滑，Q3总体发展趋势与19H1类似。2019年公司对于加盟商（尤其是小型加盟商）管理力度持续加大，H1已完成所有门店POS系统统一接入，并要求加盟商与直营系统一样即时录入进货、销货及存货情况，便于后续数据沉淀、进一步提升产品开发效率及供应链组织效率、从而提升零售表现打下基础；由于从2019年开始视经销商数据录入规范性公司调整授信政策、强调回款质量，带来加盟收入回落，但从长远来看此过程为渠道精细化管理必经之路。
　　加强加盟管控后周转大幅提升、现金流明显转好。从财务表现上来看，由于加盟渠道调整，19Q3单季度收入下滑幅度较上半年略有扩大，达到7%，但Q3毛利率受益产品结构改善以及直营、电商毛利率稳定有所上行，同时该等自营渠道占比的提升也带来期间费用率的上升，叠加本季度投资净收益确认小于去年同期，营业利润下滑15%，但受益单季度综合所得税率的向下小幅波动，Q3单季度净利润下行幅度较Q1、Q2收窄，为14%。周转和现金流方面，受益公司主动的加盟调整，Q3应收账款/存货余额同比下降57%17%，经营性现金流同比也大幅好转，Q3单季度达到1.54亿元。
　　盈利预测与投资评级：预计19/20/21年归母净利同比-5%/8.3%/7.4%至5.2/5.6/6.0亿元，对应PE11.3/10.4/9.7X，按照2018年79%现金分红比例估算，19年对应股息率超过6%，低估值高分红家纺龙头，维持“买入”评级。
　　风险提示：线上业务品类拓展不及预期，线下拓店不及预期，家居业务亏损放大