中泰证券-恩捷股份-002812-隔膜盈利环比提升，拟降低捷力收购对价加速整合-191023

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　　投资要点
　　事件：（1）公司发布2019年三季报：①前三季实现收入21.06亿，同比+29.88%；归母净利润6.32亿，同比+95.80%；扣非归母净利润5.53亿，同比+252.77%；经营现金流净额2.05亿；②单季度看，2019Q1/Q2/Q3收入分别为6.56/7.22/7.28亿元，Q3同比+12.51%，环比+1%；Q3归母净利润2.43亿元，同比+50.53%，环比+37.5%；19Q3扣非归母净利润为2.31亿元，同比+82.37%，环比+60.93%；Q3单季综合毛利率46.41%（环比提升4.02%，同比提升3.34%）；Q3单季经营现金流净额0.88亿。业绩略超预期。（2）发布《关于苏州捷力新能源材料有限公司之股权转让协议之补充协议》公告，拟降低收购对价至18.008亿元，取消原协议“第6条业绩对赌”约定的业绩对赌。
　　供货海外锂电龙头供应链，单平米盈利Q3环比大幅提升。Q3单季度收入7.28亿，同比+12.51%，环比+1%，扣非净利润2.43亿，同比+50.53%，环比+37.5%。我们预计子公司上海恩捷前三季净利润约6.42亿元（19H1为4.08亿），对应19Q3其净利润约2.3亿元，扣非净利润为2.22亿元，我们预计Q3湿法隔膜出货量约1.9亿平米，对应Q3单平米净利超1.1元/平米，环比Q2大幅提升。主要系Q3单季度开始向海外锂电龙头客户出货，且海外客户单平米净利更高，同时Q3费用端环比下降明显，带来单季度盈利提升。
　　费用率环比Q2下降：公司19年前三季度期间费用为11.69%%，销售/管理/财务费用率分别为2%/7.34%/2.28%，其中19Q3销售/管理/研发/财务费用分别为：0.14/0.15/0.25/0.08亿元，分别同比+26.82%/-22%/+6%/+149%，费用率分别为：1.96%/2.08%/3.44%/1.16%，期间费用率环比减少6.52个PCT，三项费用合计环比减少约4600万（其中管理费用2000万、财务费用2100万），部分是由规模化效应带来费用下降。
　　降低收购对价，取消对赌协议，加速收购整合。公司拟以18亿元收购苏州捷力100%股权，并取消前次协议约定的业绩对赌（原对赌协议为19-21年捷力净利润分别为1/1.5/2亿元）。我们认为此举降低收购成本，同时取消对赌协议，一方面由于双方在湿法隔膜业务如动力类有共同客户，在对赌业绩结算时或有操作难度，更重要地是取消对赌将可更有利于公司对捷力加速收购整合，将恩捷在成本、管理、规模化优势向捷力快速导入，在客户上形成协同效应，增强盈利能力。
　　投资建议：作为湿法隔膜全球龙头，公司拟收购苏州捷力，大力拓展消费领域，行业议价权提升。未来公司有望凭借“规模+成本+产品品质”优势，实现高端湿法隔膜替代，强势切入海外锂电巨头，实现快速放量。考虑公司供货海外盈利提升，我们调整盈利预测，预计公司2019-2021年将分别实现净利润9.2/13.6/18亿元，对应PE为28/19/14倍，维持增持评级。
　　风险提示：业绩承诺不及预期，新能源汽车政策不及预期、竞争加剧导致产品价格大幅下滑风险、产能投放不及预期