中泰证券-李宁-2331.HK-Q3收入持续快增-191022

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　　事件：
　　截至2019年9月30日止第三季度，李宁（不包括李宁Young）零售流水按年取得30%-40%的低段增长，其中线下渠道获得20%-30%的高段增长（零售渠道获得10%-20%的中段增长，批发渠道获得30%-40%的中段增长），电商渠道获得50%-60%的低段增长。此外，李宁（不包括中国李宁和李宁Young）2020年第二季度订货会获得10%-20%的低段增长。
　　点评：
　　外延叠加内生因素带动收入持续高增长：2019Q3公司（不包括李宁Young）流水实现30%-40%的低段增长，高于2019上半年20%-30%的低段增长，其中零售渠道获得10%-20%的中段增长，批发渠道获得30%-40%的中段增长，电商渠道获得50%-60%的低段增长。门店数量：截至2019年9月30日，李宁（不包括李宁Young）门店总数达到6564个，较上一季末净增加142个（本年至今净增加220个，其中零售业务净减少163个，批发业务净增加383个），李宁Young门店总数926个，较上一季末净增加54个（本年至今净增加133个）；同店增速：2019Q3整个平台（不包括李宁Yong）取得10%-20%的高段同店增长，高于2019上半年10%-20%的低段增长，其中直营及批发均获得10%-20%的低段同店增长，电商渠道获得50%-60%的中段同店增长，高于2019上半年30%-40%的中段同店增长。
　　伴随经营效率的提升，公司盈利能力持续向好。公司毛利率及净利率提升空间仍存，一方面，公司增开高效大型店铺，关闭低效店铺，叠加终端数据的及时反馈，门店店效持续提高；另一方面，伴随终端流水的提升，公司给予经销商的发货折扣有所收窄，中国李宁等高端产品占比提升，优化产品结构，整体带动公司毛利率的提高；此外，公司积极控制广告及市场推广开支，并且部分直营门店转经销门店，都促进了公司销售成本的降低。
　　盈利预测与估值与建议：我们预计公司2019/2020年公司营收为别为131.6亿及156.5亿人民币，同比增速分别为25.2%和18.9%；预计公司2019/2020年的净利润为别为13.1亿及15.5亿人民币，同比增速分别为83.7%和18.5%，对应2019/2020年的EPS分别为0.57元及0.67元。考虑到公司规模增长的可持续、盈利能力潜在的提升空间及在内资品牌中领先的品牌影响力，我们给予李宁20年35倍PE，对应市值602亿港币，维持“增持”评级。
　　风险提示。渠道扩展及门店扩张不及预期，导致主品牌销售增速放缓；库存消化不及预期，货品积压，计提减值或老品打折销售，影响业绩表现；宏观经济增速放缓，可选消费品消费受到冲击；公司大力发展的童装及运动时尚品类销售不及预期。