中泰证券-新东方-EDU.US-Q1FY20：利润率改善超预期-191022

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　　投资要点
　　事件：新东方（EDU）发布财报，FY20Q1营收10.72亿美元、同增24.6%，归母净利润2.09亿美元、同增69.6%；Non-GAAP归母净利润2.30亿美元、同增25.0%。
　　点评：
　　同比扩容24%，利用率提升。。截至Q1末（2019.8.31），公司旗下网点数达到1261个（培训中心1166个、学校95个），较去年同期净增161个、较上季度末净增7个。教室面积同比增长24%，环比增长3%，而收入同增29.7%(RMB)，意味着网点的利用率提升。
　　收入增速接近指引上限。Q1营收同增24.6%（USD），接近22%~25%的增速指引的上限，其中教育培训业务收入9.97亿美元、同增25.0%。K12培训业务收入同增35%（USD）/40%(RMB)；其中优能中学收入同增33%（USD）/38%(RMB)，泡泡少儿英语业务收入同增38%（USD）/44%(RMB)。
　　暑期促销续班率提升明显。报名人次达260.92万、同增50.4%，增速高于往常主要是因为自去年11月开始，教育培训行业按照新规执行不超过3个月的收费周期所致，若剔除收费周期变化，估计报名人次增速约30~35%。ASP方面，课程ASP同减13%（USD)，增速下降主要是因为K12业务收费周期调整；小时ASP整体同增5%（RMB)，其中优能中学同增7%(RMB)，泡泡少儿英语同增9%(RMB)，出国留学考试培训同增7%（RMB）。暑期促销效果良好，定价翻倍情况下招生人次仍同增8%至82万，续班率提升约5%至59%。
　　营业利润率持续提升。成本端，营业成本同增19.8%至8.26亿美元，毛利率59%（+1.7pct）；费用端，销售费用率9.4%（-2.1pct），管理费用率26.5%（-0.7pct）。规模效应及运营改善下，营业利润率23.0%（+4.2pct），Non-GAAP营业利润率（剔除股权激励费用）24.0%（+3.6pct），连续3个季度持续提升（FY19Q3、Q4分别提升1.1和0.9pct）。归母净利润2.09亿美元、同增69.6%；Non-GAAP归母净利润2.30亿美元、同增25.0%。
　　Q2指引：公司预计FY20Q2营收7.54~7.71亿美元，同增26%~29%(USD)或同增30%~33%（RMB）。
　　投资建议：K12教培市场经历了去年的集中整顿后，证照不齐全、经营不规范的小机构关停整改，市场份额逐渐向头部机构集中。新东方作为K12教培龙头，受益行业集中度提升趋势，学生人次和收入保持稳健增长，同时规模效应及管理改善作用下利润率边际提升。
　　风险提示：教培行业监管加强的影响；线下扩张速度不及预期。