华泰证券-海螺水泥-600585-季报点评：Q3淡季销量超预期，业绩增长稳健-191023

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　　淡季业绩略好于预期，Q4旺季供求良好
　　公司1-9月累计实现营收1108亿元，YoY+42%；实现归母净利238亿元，YoY+15%，略好于市场和我们预期（235亿）；实现扣非归母净利232亿元，YoY+14%。公司Q3收入和归母净利增幅较Q2放缓，系淡季价格小幅回落影响，但Q3销量增速好于预期，预计Q4地产需求保持韧性、基建投资延续温和复苏，公司上半年短板区域贵州、云南、江西等省份近期需求恢复旺盛，继续看好公司全年经营增长和资产质量优化，维持公司19-21年EPS  6.07/6.26/6.48元预测，维持“买入”评级。
　　Q3淡季销量增长超预期，均价同比小幅回落
　　公司19Q3单季度实现营收391亿元，YoY+22%；实现归母净利86亿元，YoY+10%，较前两季度增速27%、12%有所放缓，但仍维持两位数较快增长。我们测算公司前三季度自产自销水泥熟料2.3亿吨，YoY+8%，其中Q3销售8600万吨，YoY+12%。1-9月不含税吨均价约325元，较19H1下降8元；Q3淡季均价311元，同比减少10元。
　　贸易收入贡献延续提升，资产质量再优化
　　我们测算公司1-9月水泥熟料贸易销量0.84亿吨，同比增长261%，受低毛利贸易业务占比提升的影响，公司综合毛利率32.4%，同比下降9.0pct，较19H1的降幅11.8pct收窄。期间费用率5.0%，同比下降1.7pct，三项费用率（含研发）均实现同比小幅下降。公司1-9月经营现金净流入260亿元，9月末在手现金445亿元，延续净现金状态，资产负债率20.5%，较19年6月末小幅上升1.5pct，资产质量保持行业领先优势。
　　投资端呈现较强韧性，Q4展望乐观
　　根据国家统计局，今年1-9月房地产投资YoY+10.5%，与前值持平；基础设施投资YoY+4.5%，好于前值4.2%，下游投资呈现强韧性。今年以来市场对地产需求表示担忧，但1-9月全国水泥产量16.9亿吨，YoY+6.9%，实际需求好于预期。其中贵州、云南、江西产量同比增速-2.1%、9.2%、3.0%，均好于1-6月增速-3.5%、8.2%、0.7%，符合我们中报点评中预期的下半年中西部短板区域供需将迎来改善。我们预计在经济下行压力持续加大背景下，逆周期调节有望加码，Q4水泥下游需求展望乐观。
　　水泥价值龙头，维持“买入”评级
　　公司Q3收入和归母净利仍维持两位数较快增长，我们预计Q4下游地产需求仍将保持强韧性，基建投资延续温和复苏，且东北和江苏因超载发生事故，公路治超有望趋严，熟料跨区运输对价格的影响预计减弱，区域价格有望强势。我们维持公司19-21年322/332/344亿元归母净利润预测，考虑公司龙头地位及4%-5%较稳定的股息率，维持公司目标价42.56-48.59元（对应19年7-8xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：地产新开工大幅快速下滑，错峰限产执行不达预期等。