华泰证券-中材科技-002080-季报点评：风电需求高景气，玻纤降本显成效-191023

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　　19Q3扣非业绩符合预期，经营性现金流情况优化
　　公司19年前三季度收入/归母净利润95.3/10.2亿，同比+22.2%/36.7%，扣非归母净利润9.6亿，同比+48.0%；19Q3实现收入/归母净利润34.7/3.7亿，同比+13.6%/1.5%，扣非归母净利润3.5亿元，同比+17.9%，基本符合预期。前三季度经营性现金流9.8亿，同比+90.2%，其中Q3实现5.6亿，同比+264%。风电叶片市场需求端持续旺盛，考虑到Q3玻纤价格下行超预期，下调19-21年EPS预测至0.79/0.90/1.03元（原值为0.85/0.99/1.14元），参考可比公司估值，采用分部估值法，调整目标价为10.67-12.25元/股（前值10.84-12.55），维持“买入”评级。
　　19Q3收入同比增速放缓，毛利率同比小幅提升
　　公司19Q3同比增速13.6%，较上半年28%的同比增速有所放缓，主要因：1）叶片收入去年上半年基数低；下半年基数高；2）Q3玻纤价格环比下跌较多，玻纤业务收入同比增速放缓。19Q3毛利率26.7%，同比提升0.7pct，环比下滑0.8pct，19Q3期间费用率小幅上升0.3pct至14.4%，其中销售/管理（含研发）/财务分别+0.6/+0.2/-0.5pct，去年同期存在4450万应收款项减值准备转回，Q3扣非净利润率同比提升0.36pct至10.1%。
　　叶片需求保持高景气，玻纤行业加速探底
　　根据华泰电新组预测，19/20年风电新增装机将维持高景气，中材科技作为叶片行业龙头，目前公司风电叶片呈现供不应格局，我们预计全年利润有望接近15年景气度高点（5亿元）。受行业阶段性供需失衡影响，玻纤行业Q3价格环比继续下跌，我们认为泰山玻纤整体产品结构优异，销量稳步增长，同时18年底新增的F06线带来成本下降，今年将继续推进技改有望未来进一步降低成本。目前行业内产品结构单一的中小玻纤生产企业普遍亏损，预计价格进一步下探空间有限，20年有望进入供需再平衡。
　　锂膜业务市场份额迅速提升，氢气瓶业务快速增长
　　中材锂膜锂电池隔膜一期项目4条年产6,000万平米生产线运行状态良好，良品率不断提升，公司完成向湖南中锂增资9.97亿元取得其60%股权（9月起并表），实现市场份额迅速提升，我们预计中材科技依靠“自建+收购”2021-2022年产能有望达到20亿平以上。公司氢气瓶产业紧跟燃料电池行业变化，加强技术储备及产品开发，目前产品主要面向商用车及无人机市场，三季度氢气瓶销量较上年同期实现大幅增长，毛利率同比大幅上升。
　　下调盈利预测，维持“买入”评级
　　下调19/20/21年EPS预测至0.79/0.90/1.03元（原值为0.85/0.99/1.14元）。根据分部估值法并参考可比公司2019年PE估值均值，给予公司玻纤及其他业务12~14xPE（19年EPS 0.49元），风电叶片业务16~18xPE（19年EPS 0.30元），对应目标价10.67-12.25元（前值10.84-12.55），维持“买入”评级。
　　风险提示：风电新增装机容量不达预期；中美贸易摩擦加剧。