国金证券-长城汽车-601633-产品结构调整初见成效，新能源汽车厚积薄发-191022

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　　投资逻辑
　　自主品牌SUV+皮卡龙头，销量逆势增长；短期内盈利能力承压，单车净利润环比提升；股权激励计划目标明确：国内市场低迷，公司通过优惠延长老产品销售周期、推出新产品系列巩固SUV龙头地位，并抓住年轻化、新能源等汽车消费新趋势，2019年前8月销量同比增长5.8%（行业下滑11%）；出口同比增长43.8%（行业下滑9.8%）。市场低迷拖累业绩，终端优惠使得毛利率承压，2019H1营收、归母净利润、扣非后归母净利润同比-15%、-63%、-70%；单车净利润连续三季度提升。
　　哈弗体系健全、内部结构调整，三大车系定位清晰，互补作用逐步凸显，销量优于行业，市占率提升；WEY短期销量承压：合资品牌加大产品投放，前8月自主SUV销量同比-19.7%，份额下滑至54%；长城SUV销量逆势增长1.3%。哈弗挖掘细分市场潜力：F系主打年轻市场，与H系形成有效互补，为主要增量来源；M系主低端市场，官降后价格性价比突出，前8月累计销量同比翻番。WEY助力公司进军高端化市场，但价格区间与合资品牌高度重叠，销量承压。多款车型即将上市，布局个性化与新能源方向。
　　皮卡受益政策松绑，市场相对景气；公司产品储备丰富，市占率近三成，进军高端皮卡与纯电皮卡市场：个性化、高端化、乘用化成为行业新趋势，公司推出“六星战略+五化新生态”战略，炮系列有望直面合资竞品，进军高端皮卡市场；风骏7EV有望开启纯电皮卡布局。
　　核心零部件研发能力突出，新能源汽车业务厚积薄发：公司发动机、变速器等核心零部件领域技术处于国内领先；未来逐步玻璃零部件业务，进行市场化运营。新能源汽车业务逐步加码，规划明确：欧拉R1初步站稳市场；与宝马合作的光束汽车正稳步推进；氢燃料电池技术业内领先。
　　投资建议与估值
　　公司作为自主品牌SUV与皮卡龙头，市场低迷下销量逆势增长；SUV体系健全，三大车系互补，牢牢把握市场年轻化、个性化、电动化发展趋势，市场回暖在即，公司技术领先，产品布局丰富，有望率先受益。
　　预计公司2019-2021年EPS分别为0.47/0.63/0.74元；对应当前股价PE为17/12/10倍。给予公司2020年18倍PE，目标价11.79元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济增速放缓；汽车行业政策不确定性；新能源汽车补贴大幅退坡；产品不被市场认可风险；公司产品过于单一风险。