东方金诚-利率债周报：“双控”加剧经济下行风险，美联储Taper进入倒计时-210926

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核心观点近期“能耗双控”政策密集落实，多地出台限电、停产措施。

在国内经济下行压力加大、PPI高企背景下，政策加码“双控”的原因和影响引发市场关注。

从原因来看，直接背景主要有二：一是今年以来部分地区能耗双控目标完成情况不佳。

8月12日，国家发改委印发的《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》显示，上半年有9个省(区)能耗强度不降反升，为一级预警，同时有8个省(区)在能源消费总量控制方面为一级预警。

二是8月中旬以来，煤炭价格持续上涨，下游火电厂亏损影响电力供应，导致缺电问题突出。

从对经济的影响来看，我们认为主要有三：一是限电、停产将直接拉低工业生产增速，从供给端加剧经济下行风险，从高频数据来看，“双控”背景下，上周（9月20日当周）生产端明显下行，工业开工率显著低于前两年同期水平，而生产端景气下滑也会通过压缩企业营收和利润以及员工收入传导至需求端，间接影响需求端修复。

二是供给约束加大将推升PPI涨价动力。

一方面，供给紧张导致的煤炭价格大涨是近两个月国内PPI涨幅持续超预期的重要原因。

尽管高耗煤行业限产停产将减少煤炭需求，缓解煤炭供需压力，但考虑到煤炭的内外部供给约束仍在（国内煤炭增产也受到环保安监政策制约，进口则面临国际关系和疫情等因素扰动），短期内煤炭供给紧张的局面将难以逆转，价格仍将维持高位。

另一方面，钢铁、电解铝、水泥、化工等高耗电、高碳排行业受“双控”政策影响较大，减产也将推升相关工业品价格。

三是短期内PPI和CPI之间的“剪刀差”难以弥合。

如前所述，“双控”会从供给端加剧PPI涨价动能，同时间接影响需求端修复，进而桎梏PPI向CPI的传导。

我们认为，尽管在基数走低以及上游涨价向下游传导等因素催化下，CPI涨价动力也在积蓄，但受终端需求不振制约，年内CPI涨幅仍将处于温和水平，其与PPI之间的“剪刀差”难以显著弥合。

这就导致下游企业将成本上涨的压力通过CPI涨价向终端消费传导的能力有限，利润持续承压，尤其是集中于下游的中小微企业，面临很大的经营压力。

可见，“双控”政策将推升经济“类滞胀”风险，同时加剧经济运行的结构性不均衡，对债市影响多空交织，后续利率走势关键看央行货币政策将如何摆布。

我们认为，当前的经济下行压力，尤其是生产端景气下滑，在很大程度上受到供给端政策主动收紧影响，这意味着，如果需要托底经济，最直接、最有效的途径是适度放松供给端约束，而非央行进一步加码货币宽松。

更为重要的是，限产推升PPI涨价动力，此时央行采取进一步宽松举措，可能会通过提振需求和助燃通胀预期而加剧通胀压力，故在PPI出现明显回落之前，央行货币宽松空间将持续受到制约。

因此，尽管稳增长需求上升背景下，政策将维持宽松基调，但预计后续央行将更多发力结构性货币政策（包括9月新增的3000亿元支小再贷款额度），对实体经济薄弱环节进行定向支持，政策效果将更多体现在宽信用而非宽货币。

我们认为，对后续总量宽松空间不宜过度期待，年内央行降息的概率很小，降准的必要性和可能性仍然存在，但因央行通过再贷款投放基础货币后，对降准有一定的替代性，年内降准的概率也有所下降。

考虑到市场对降准有较高期望，需警惕四季度降准预期落空给债市带来的调整风险。

后市展望及策略建议：“双控”加剧经济下行压力，基本面对债市依然有利，且利好尚未出尽，但在资金面不松、宽信用持续推进、供给压力继续释放、PPI上涨、理财整改加速、美联储引领各国央行转鹰等诸多利空因素扰动下，基本面利好驱动的债市行情将难以顺畅演绎。

本周四（9月30日）将公布9月PMI数据，节后9月经济数据也将密集发布，从高频数据看，9月经济数据弱于预期的可能性不低，交易盘可适当关注。

从中期走势来看，宽信用的进度和力度是影响债市的核心主线。

在宽信用效果明朗化之前，债市料将难以突破震荡行情，但随着宽信用的信号不断增多，加之CPI同比会有所加速、美联储启动Taper等利空浮现，四季度利率中枢存在向上波动的风险。