华西证券-科大讯飞-002230-激励计划+增持信号，AI巨头蓄势待发-210927

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事件概述2021年9月26日，科大讯飞公告称，拟推股票期权激励计划，拟授予股票期权的激励对象总人数为70人，行权价格为52.95元/份，考核要求为公司2021-23年较2020年营业收入增长率不低于30%、60%、90%。

分析判断:激励计划+实控人增持，AI巨头处于爆发前夕根据公司发布的2021年股票期权与限制性股票激励计划（草案），此次公司拟向激励对象授予权益总数为不超过2,600.32万份，其中：1）股票期权168.30万份；2）限制性股票2,432.02万股，涉及的标的股票种类为A股普通股，约占公司股本总额的1.130%。

此次激励计划拟授予的股票期权的激励对象总人数为70人，限制性股票激励对象总人数为2,264人，包括中高层管理人员、各级别技术骨干等。

此次激励计划授予的股票期权与限制性股票在激励对象满足相应归属条件后将按约定比例分次归属。

第一个归属期：自授予之日起12个月后的首个交易日起至授予之日起24个月内的最后一个交易日当日止，归属权益数量占授予权益总量的30%；第二个归属期：自授予之日起24个月后的首个交易日起至授予之日起36个月内的最后一个交易日当日止，归属权益数量占授予权益总量的30%；第三个归属期：自授予之日起36个月后的首个交易日起至授予之日起48个月内的最后一个交易日当日止，归属权益数量占授予权益总量的40%。

考核目标：1）第一个归属期以2020年营业收入为基数，2021年营业收入增长率不低于30%；2）第二个归属期以2020年营业收入为基数，2022年营业收入增长率不低于60%；3）第三个归属期以2020年营业收入为基数，2023年营业收入增长率不低于90%。

本激励计划预计合计摊销成本为2.72亿元，其中2021-2024年分别摊销2922万元、14,272万元、7011万元、3006万元。

我们认为，公司此次公布的激励计划与此前公布的实控人增持计划一脉相承，释放公司高层对经营现状的强烈信心，判断公司基本面处于爆发前夕。

激励计划：一方面股票激励计划明确考核目标，1）2021年收入增速保底30%；2）2021-2023年收入CAGR接近25%，彰显公司经营信心。

另一方面，激励涉及核心管理、技术团队70人，绑定核心团队利于冲击业务爆发期。

增持信号：2021年7月16日公司就已定增方案落地，募资超过25亿元，实控人刘庆峰及其一致行动人拟全额认购。

判断实控人在千亿高点启动定增并认购同样释放积极信号信心。

教育&消费者两项核心全年预期依旧乐观当前市场对于两项核心业务最为关注，即：1）智慧教育业务（IT产品/服务口径）、2）消费者业务（2C硬件产品）。

根据H1财报来看，两者分别实现营收17.3亿元和4.3亿元，同比增速分别为31.5%和40.7%。

1、智慧教育并未低于预期，将是Q4胜负手。

从收入结构来看，智慧教育项目（尤其是区域化采购项目）结算周期较长，收入确认集中于下半年、导致H1收入增速波动。

而这种收入确认的滞后性也间接导致H1业务毛利率下滑6.7pct至54.6%（集中采购对于毛利率也有一定压制）。

我们认为，过去两年是公司智慧教育的高速扩张期，2021H1这一趋势仍在加速（月度订单可以佐证），更多大额项目的导入致使收入结构进一步趋于集中：一个可比数据是2019H1、2020H1，教育业务（全口径）占比分别为41.6%和33.4%，下降趋势明显。

2021H1来看，公司一方面推动2B区域因材施教解决方案实现异地复制（以青岛、蚌埠为标杆），教育局引导的区域化采购也逐渐成为主流，高标准化推动产品化率提升；另一方面，2C个性化学习手册+学习机持续发力，通过区域订单模式加速渗透。

判断2021全年智慧教育增长乐观，H1占比大概率在30%以下，教育在Q4高速扩张主逻辑依旧坚挺。

2、开放平台+消费者超预期，尤其看好2C硬件。

在讯飞业务口径中，开放平台和消费者硬件产品归属一大类。

其中消费者智能硬件H1增速高达40.7%，考虑到这一口径已不含公司王牌产品学习机（归属智慧教育口径），判断业务增速大超预期。

此前，公司2C硬件产品在线上“618大促”中整体销售额大增108%，同样可以佐证放量趋势。

此前市场对于公司硬件产品保有极高期待之余，也对其品控能力/品牌效应存有分歧，但本次2C硬件产品增速超预期充分说明公司产品化能力及规模化推广能力的同步提升，判断录音笔等拳头产品正在放量，办公类产品矩阵趋于成熟，2C新增长曲线可期。

此外，在增幅上更超预期的则是开放平台业务，H1同比高增131.7%。

我们认为，公司平台业务赚取的是开发者&广告商精准匹配后的广告分成，考虑公司的平台议价地位较高（H1获中国广告长城奖AI营销类金奖），确认节奏可主动把握，同样对其增长保持乐观。

重申校外教培监管政策带来的产业红利，公司核心受益此外，我们在此重申外围政策利好的持续性：2021年至今，校外教培业整顿已经成为公司智能教育业务的新催化。

2021年“两会”期间，多位代表委员提出对于校外教育培训机构的规范治理。

与此同时，北京朝阳区开始针对教育培训机构进行新一轮治理。

我们认为，本轮监管将和2018年的专项治理行动形成接力，校外培训乱象有望获得根本性整治，更重要的是，本轮治理将进一步凸显校内教育的核心地位。

教育部在2021年工作要点第22条“深化校外培训机构治理”的工作措施中第一点就是要“提升中小学课后服务水平，丰富课后服务内容，满足学生多种需求，让学生在校内学足学好。

”换而言之，校外培训治理根本因素仍是提升校内教育质量。

2021年6月15日，教育部正式宣布成立校外教育培训监管司，主要承担面向中小学生的校外教育培训管理工作。

本次这次机构增设凸显高层深化校外教育培训改革的决心，结合2021年开年至今的文件颁布、顶格处罚（头部校外培训机构）来看，判断2021年内强监管将持续落实，而专注校内体系、横跨线上-线下的AI教育龙头科大讯飞将是最大受益者。

举例而言，“双减”意见第六条特别明确要“提高作业设计质量。

发挥作业诊断、巩固、学情分析等功能，将作业设计纳入教研体系，系统设计符合年龄特点和学习规律、体现素质教育导向的基础性作业。

鼓励布置分层、弹性和个性化作业，坚决克服机械、无效作业，杜绝重复性、惩罚性作业”。

即政策有望加速引导科大讯飞“因材施教”方案（当前唯一全栈式解决方案）及智慧教育业务规模化落地，政策红利持续演绎。

投资建议：维持盈利预测不变，2021-2023年公司营收预测为178.3/243.5/325.8亿元，分别同比增长36.9%/36.6%/33.8%，三年间归母净利润分别为19.1/26.6/36.5亿元，分别同比增长40.0%/39.3%/37.4%；对应EPS分别为0.83/1.16/1.59元。

当前公司在2021年9月24日收盘价53.1元对应PS为6.3倍，予以12倍PS（对标2017-2018年高速增长期）目标估值，维持“买入”评级。

风险提示：支持政策落地不及预期、公司利润兑现不及预期、新兴AI厂商加速进入，竞争加剧、市场系统性风险。