中泰证券-碧桂园服务-6098.HK-借力巨头，乘势而上-191023

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　　投资要点
　　公司成立于1992年，2006年走出广东，开启全国布局之路，截至19年6月已实现对全国31个省、市、自治区的超过300个城市的覆盖，同时在海外（马来西亚）也有布局。2018年收入47亿元，在港股上市物管公司中排名第二（仅次于绿城服务67亿元）。截至19年6月合同管理面积达5.84亿平米、收费管理面积2.17亿平米，合计管理1055个物业项目、覆盖约230万业主
　　行业：万亿市场，头部集中。行业在管面积持续增长，18年达到211亿平方米、同增8.2%，考虑自然增长与存量更新，我们估计2030年物管公司在管总面积将达292亿平米，住宅基础物业+业主增值服务市场规模合计将达2.5万亿。与此同时，市场份额向头部集中趋势明显，一方面随地产企业集中度提升而自然提升，一方面行业并购迭起，进一步推动集中度提升，18年CR100和CR10分别达到38.9%和11.4%。
　　在管面积驶入快车道，短期看量，长期看价。15~18年在管面积CAGR达46.2%，19H1增至2.17亿平米，储备面积为3.67亿平米，基础物业服务短期主要依靠承接碧桂园地产集团物业及外拓并举带来的管理规模提升驱动收入增长，估计未来3年有望年均净增0.7-0.8亿平米。长期随着收费市场化及服务质量提升而提高平均收费。社区增值服务未来有望依托服务模式创新、服务提质及巨大流量入口价值挖掘而实现快速增长。
　　经营效率具有提升空间。在存量项目周围通过收购及外拓的方式进一步实现区域深化，长期可以达到降低管理费率的效果。通过科技赋能，探索人工智能、大数据、物联网在物管行业的应用，未来也有望在提升服务质量的同时进一步节省人工成本。
　　投资建议：碧桂园集团销售面积自16年开始明显提升，公司背靠碧桂园集团，19年起在管面积高增长具有较高保障。预计2019/20/21年净利润15.65/21.54/30.37亿元、同增69.5%/37.6%/41.0%（基于谨慎原则，假设2020年所得税税率恢复至25%），当前股价对应20/21年估值27x/19x，考虑公司在物管行业的龙头地位及未来的增长潜力，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：物业管理费市场化提价进度不及预期；社区增值服务业务拓展进度不达预期；非业主增值服务有可能受到地产行业不景气的影响。