德邦证券-阿里巴巴~SW-9988.HK-解析云计算的成长与竞争逻辑-210927

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本篇报告旨在回答关于云计算的两个问题：第一个问题有关未来的增长，第二个问题关于潜在的变现。

关于增长，阿里云的增长一方面得益于行业的增长，即云计算对传统IT的渗透，以及国内外不同地区上云的进度；另一方面取决于公司的竞争优势，即公司基于规模优势、研发优势在产品布局、成本上取得领先，并将优势转化为市场地位的领先。

关于变现，阿里云未来的变现空间来自1）IaaS、PaaS、SaaS层收入结构的优化；2）技术逐步达到领先水平后，研发费用率回归合理水平；3）渠道体系搭建成熟后，销售费用率逐步回落。

我们基于公开数据对上述环节进行拆分测算，并回答这两个核心问题。

云计算行业的竞争逻辑是规模效应驱动成长。

规模效应主要体现在硬件成本的边际摊薄，加上客户的决策习惯（通常选择单一供应商作为主要云服务提供商）。

此外，行业固有的准入壁垒也导致竞争格局的头部化。

格局的优化进一步促进成本的优化，因此头部厂商享有更具优势的地位。

基于收入、费用结构拆分和推算，我们预期阿里云的毛利、净利率均能够实现改善，远期毛利率预期可达40%以上，净利率可达20%以上。

云服务行业长期趋势是1）IT基础设施结构性变化；2）混合云；3）边缘云。

云计算是传统IT分工专业化的产物，云计算的进一步渗透符合经济客观规律，企业客户结合业务特性选择更灵活、更经济的云计算是长期趋势。

此外，随着企业核心业务的上云，多云策略（混合云）的应用逐步广泛，针对不同云的协同管理成为云服务提供商的核心竞争力，容器技术、存储虚拟化等技术的发展进一步提升企业客户的用户体验，降低混合云的部署门槛。

最后，边缘云可以满足特定场合对于计算能力的要求，例如互动直播、智慧城市等，这部分场景的渗透也为行业带来增量。

2021-25年国内云计算市场规模预计由2475亿元增长至6522亿元，复合增速达27%。

海外方面，全球云计算市场规模2021-23年预计由2658亿美元增长至3597亿美元，复合增速达16%。

投资建议：我们预计公司FY2022-24实现营业收入9388.76、11344.88、13473.79亿元，同比增速分别为30.9%、20.8%、18.8%。

FY2022-24预计公司实现经调整后EBITA1679.90、2171.88、2717.55亿元，同比增速分别为-1.5%、29.3%、25.1%。

综合SOTP，我们算得阿里巴巴-SW2022年每股合理价值为244港元/股，首次覆盖并给予“买入”评级。

风险提示：政策风险，市场竞争加剧风险。