华泰证券-鱼跃医疗-002223-制氧机清库存，业绩略低预期-191024

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　　2019三季报业绩略低预期
　　公司于10月23日发布2019年三季报，实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润35.56/7.13/6.85亿元，分别同比增长11.82%/13.51%/14.67%，3Q19营业收入/归母净利润/扣非归母净利润增速分别为10.18%/13.55%/15.40%，略低市场预期。我们调整盈利预测，预计公司2019-2021年EPS为0.84/0.98/1.14元，调整目标价至24.58-26.55元，维持“买入”评级。
　　2019年前三季度费用高企，影响利润
　　受天猫旗舰店收归自营和中优民用产品放量，公司2019年前三季度毛利率41.92%，同比提高1.75pct。公司2019年前三季度销售费用和管理费用率分别为10.67%和5.30%，同比+0.82pct和-0.30pct。公司继续对研发大力投入，2019年前三季度研发费用达到1.09亿元，同比增长65.5%，占收入比例为3.08%，同比提高1.00pct。汇率波动导致汇兑收益减少，2019年前三季度公司财务费用为-1752万元，同比减少约1600万汇兑收益。费用支出增长，拖累公司整体业绩。
　　家用医疗：重要单品制氧机清库存，拖累整体业绩
　　我们估计公司2019年前三季度血糖试纸/电子血压计/呼吸机收入增速分别超过40%/30%/20%，增长较好。但公司为了清理历史遗留问题，主动降低重要单品制氧机线下经销商库存，销售放缓，我们估计2019年前三季度收入同比下降0-10%，迫使2019年前三季度家用医疗线下销售同比略有下降。我们估算2019年前三季度家用医疗器械线上销售增速约25%，增速平稳。我们认为4Q19开始制氧机清库存影响基本消化，家用医疗业务收入增长有望加速。我们预计公司2019年家用医疗业务线上销售增长25%左右，线下基本与去年同期持平。
　　医用临床：上械恢复增长，中优持续放量
　　我们估算上械在完成技改之后，2019年前三季度收入和扣非净利润增速约20%。中优利康除本身院内消毒感控用品外，也开发民用消费产品，产品线进一步丰富，毛利率提高，我们估计中优2019年前三季度收入增长超过20%，净利润增速超过50%。我们预计公司2019年医用临床业务收入增长20-25%。
　　静待下半年业绩加速，维持“买入”评级
　　考虑到制氧机等产品销售承压，我们调整相应产品收入、销售费用率和管理费用率，预计公司2019-2021年归母净利润为8.46/9.86/11.46亿元（前值为8.58/10.00/11.61亿元），同比增长16%/17%/16%，当前股价对应2019-2021年PE估值分别为26x/22x/19x。考虑到2020年去库存影响基本消化，业绩增长有所恢复，我们给予公司2020年25x-27x的目标PE估值（可比公司2020年PE均值为27x），调整目标价至24.58-26.55元，维持“买入”评级。
　　风险提示：清库存进度低预期；线上增长低预期