华泰证券-天山股份-000877-基数短期扰动，淡季实际不淡-191023

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　　淡季不淡，19Q3实际同比增长54%
　　公司前三季度累计实现营收72亿元，YoY+29%；实现归母净利11.8亿元，YoY+54%，基本符合市场和我们预期；实现扣非归母净利11.5亿元，YoY+78%。19Q3/18Q3公司实现归母净利5.11/4.57亿元，考虑剔除18Q3收到的拆迁补偿款1.25亿元，19Q3实际同比增长54%，与19Q2同比增速56%相当。我们继续看好江苏区域量价增长，维持公司19-21年EPS至1.53/1.65 /1.93元，维持“买入”评级。
　　Q3水泥量价齐升，江苏淡季销量大幅增长
　　公司19Q3实现收入33亿元，YoY+23%；实现归母净利5亿元，YoY+12%，系公司7-9月水泥销量销价均高于去年同期。公司主要销售市场江苏省Q3水泥产量4331万吨，YoY+26%，大幅高于19H1的同比增速8%；新疆区域水泥产量1489万吨，YoY+5%，较19H1增速15%回落，我们预计公司前三季度累计水泥产量同比增长约10%。根据数字水泥网，新疆Q3高标水泥均价环比基本持平，江苏水泥均价环比回落，公司19H1水泥熟料吨均价397元，同比高53元，我们预计前三季度同比高出约40元。
　　期间费用率继续下降，持续推进去杠杆降负债
　　受Q3均价回落影响，公司前三季度综合毛利率34%，较19H1回落3pct，但同比仍高2.6pct。期间费用率延续下降，由19H1的11.5%下降至10.0%，其中管理研发费用率和财务费用率分别下降0.8pct、0.7pct。公司继续稳步推进去杠杆，期末带息负债余额较19H1减少2.5亿元，资产负债率由43%降至40%。公司前三季度经营活动现金净流入23亿元，较去年同期增加流入9.8亿元，期末在手现金13亿元，财务经营延续改善。
　　Q4看好江苏供求支撑，新疆中长期发展可期
　　根据数字水泥网，公司在江苏拥有543万吨熟料产能，省内排名第三，占有约10%市场份额。在经济压力持续加大和长三角一体化规划等背景下，我们预计江苏需求有支撑，且近期无锡超载事故有望驱动省内治超趋严，继续看好江苏省Q4水泥供求。公司在新疆占有超过30%的市场份额，19H1新疆区实现收入24亿元，YoY+38%，未来在西部陆海新通道等规划指引下，我们预计需求有望持续向好。
　　区域业绩高弹性标的，维持“买入”评级
　　公司占据新疆与江苏两个独特的地理区位，是北疆区域的水泥龙头企业。公司持续推进去杠杆和资产质量提升，中长期发展可期。考虑公司在新疆区域的独特优势且能通过华东市场平滑业绩波动，我们维持公司19-21年归母净利润16/17/20亿元预测，维持认可给予19年8-10xPE，维持目标价12.24~15.30元，维持“买入”评级。
　　风险提示：新疆固定资产投资超预期下滑、原材料大幅涨价等。