华泰证券-通化东宝-600867-业绩低于预期-191023

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　　业绩低于预期
　　公司9M19实现营业收入20.57亿元（+2.41%yoy），归母净利润6.88亿元（+0.08%yoy），其中3Q实现营业收入6.23亿元（+14.1%yoy），归母净利润1.56亿元（+3.4%yoy）。受清理库存与销售费用增加（加大市场推广）的影响，公司业绩低于预期。考虑到二代胰岛素的降价与甘精胰岛素上市推广费用的增加，我们预计公司19-21年归母净利润增长10.1%/21.8%/22.5%，下调公司19-21年EPS至0.45/0.55/0.68元（VS前值0.51/0.63/0.78元），给予2020年34-36倍PE（胰岛素龙头享受溢价，高于可比公司均值34x），给予目标价18.70-19.80元，维持买入评级。
　　经营质量整体平稳，销售费用大幅提升
　　1）公司2019年前三季度毛利率保持较高水平，较去年同期上升2.8pct；2）9M19公司经营性净现金流为9.47亿元，同比增长32.5%；3）三季度公司进一步控制渠道库存，库存回归至年初水平（应收账款与票据9M19：5.99亿VS 1H19：6.86亿VS 2018：5.99亿）；4）公司加大甘精胰岛素上市前的推广力度，前三季度销售费用率相较去年同期增加4.1pct，对业绩形成拖累。
　　核心业务增长稳健
　　1）受去年低基数影响，3Q19胰岛素产品在进一步清库存基础上金额同比增长约40%（数量~50%），9M19金额整体增长~15%；2）9M19器械板块整体增长~6%，其中针头增长较快（50%+），试纸（-1%）与注射笔（-3%）销售不佳；3）9M19房地产收入确认减少至9000万元（ 9M18：2.54亿）。考虑到1H18的渠道压货与2019全年房地产结算减少，我们预计公司2019年收入减缓至个位数增长，但核心业务保持稳健，其中二代胰岛素保持10%以上的良性增长。
　　研发步入收获期
　　公司为国内胰岛素龙头企业，深度布局胰岛素管线并辐射至全降糖领域，研发逐步进入收获期：1）甘精胰岛素生产现场检查与抽样工作已完成，当前处于最终注册阶段，我们预计年底前有望获批；2）门冬胰岛素申请上市，门冬50已完成3期临床，30处于3期临床入组后期阶段；3）超速效型胰岛素类似物和胰岛素基础餐时组合已完成处方筛选工作，预计1H20申报临床；4）地特胰岛素与赖脯胰岛素当前处于临床试验筹备阶段；5）利拉鲁肽研发位于国内第一梯队,当前处于3期临床入组阶段；6）口服降糖药西格列汀/西格列汀二甲双胍已报产。
　　风险提示：二代胰岛素基层增速下滑，甘精胰岛素获批进度低于预期；产品研发进展低于预期。