国泰君安-维他奶国际-0345.HK-经历成长的烦恼但长期增长值得期待-191023

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　　大陆地区销售增长预计继续下行。由于竞争以及可比基数较高，我们预计今年维他奶在大陆地区的销售增长可能继续下行。我们预计2020财年上半年公司在大陆地区的销售增速为中双位数（以人民币记）。由于人民币贬值，我们预计大陆销售为低双位数（以港币计）。由于香港特殊政治状况以及疲弱的宏观经济，维他奶在香港地区的销售仍然承压。我们预计公司收入增长在2020财年上半年为高单位数。由于公司花了较多的销售费用去促进收入增长，维他奶2020财年上半年的利润增长将慢于收入增长。由于渠道库存消化完成，预计2020财年下半年增长将快于2020财年上半年。
　　渠道改革红利将进一步释放；北方市场发展或将提速。维他奶将加大对经销商的扶持力度，培养更多具备市场开发能力的经销商。公司将加快渠道精耕速度，经销商数量将显著增加，尤其是在2020年6月东莞工厂投产后。目前维他奶对于北方市场开发力度比较弱，以及产能有限并不能满足北方客户的需求。我们预计维他奶或将提前其在北方开厂的时间表，以应对日益激烈的竞争以及开拓增量市场。
　　由于强大的品牌号召力与产品力，长期来看我们并不担心竞争对于维他奶的影响。稳步推进的全国化将可以使得公司收入在未来五年保持中双位数增长。因此我们下调目标价至34.60港元，但上调维他奶的评级至“收集”。新目标价相当于49.9倍/43.5倍/38.8倍2020财年/2021财年/2022财年市盈率。