中泰证券-重庆啤酒-600132-结构升级加速，短期销量承压-191024

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　　投资要点
　　事件：2019Q1-3公司实现收入30.25亿元，同比增长3.47%；实现归母净利润5.94亿元，同比增长54.39%；实现扣非后归母净利润4.03亿元，同比增长13.84%。其中2019Q3实现收入11.93亿元，同比增长2.79%；实现归母净利润3.55亿元，同比增长103.20%；实现扣非后归母净利润1.83亿元，同比增长14.45%。2019Q3非经常性损益为1.73亿元，主要系退休人员大额医保政策调整影响。
　　短期销量承压，Q3结构升级加速。2019Q1-3公司销量为79.76万千升，同比增长0.50%；其中2019Q3销量为31.49万千升，同比下降2.11%。单三季度销量下滑，主要系今年旺季气温偏低，不利于啤酒消费；但公司下滑幅度小于行业，主要系委托加工贡献较多。2019Q3公司吨酒价格为3736元/千升，同比增长6.78%，环比上半年吨价增速4.03%加速。从结构看，2019Q3高档酒收入增长15.07%，对比上半年的0.23%加速明显；中档酒收入增长2.56%，比上半年的9.63%放缓；低档酒收入增长4.85%，高于上半年的-2.98%。公司2019Q3毛利率下降0.31个pct至43.45%，主要系委托加工占比提升，委托加工采用成本加成法定价，毛利率较低。
　　四川延续高增长趋势，整体费用控制良好。受益于大城市战略的稳步推进及委托加工增加，2019Q3四川市场收入增长31.50%，环比上半年的26.77%进一步加速；基地市场重庆由于天气影响，Q3收入微降0.21%；湖南市场Q3收入下降2.51%，降幅收窄。公司持续提高费用投入效益，2019Q3销售/管理/财务费用率同比-1.38/+0.72/-0.49个pct至13.30%/3.23%/0.03%。剔除非经常性损益与所得税影响，2019Q3公司营业利润率提升1.27个pct。
　　盈利预测：重庆啤酒拥有高市占率的基地市场，率先通过关闭低效产能、优化产品结构等实现了利润率的提升。我们认为公司的发展进入良性循环，今年推出8元定位的醇麦国宾销售情况良好，预计将开启主流消费从6元到8元的新一轮升级。公司公告计划在四川新建一条年产能为15万千升的拉罐生产线，填补四川区域拉罐生产线缺口，加速产品结构升级。由于退休人员大额医保政策调整导致非经常性损益大幅增加，我们调整盈利预测，预计公司2019-2021年收入分别为36.17、38.67、41.51亿元，归母净利润分别为6.27、5.70、6.68亿元，EPS分别为1.30、1.18、1.38元，对应PE为32倍、35倍、30倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：因不可抗要素带来销量下滑；市场竞争恶化带来超预期促销