太平洋证券-调味品行业跟踪：销售至暗已过，成本压力待解-210927

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事件：9/23市场传言，海天渠道因各种成本和原材料不断上涨，公司通知将于2021年10月在全国范围内海天全系列产品价格上调。

9/26公司发布澄清公告，近期公司正在评估是否对产品价格进行调整，但调价计划尚未最终确定；如实施调价计划，对公司未来业绩是否增长带来不确定性。

前期调味品板块跌幅较大，海天今年回撤50%、中炬回撤62%、千禾回撤62%，板块市场情绪处于历史较低点，负面信息不断挖掘。

点评：至暗时刻已经过去，销售增速环比改善。

1）二季度调味品行业上市公司集体表现较差，主要原因有：一是社区团购突然爆火，互联网烧钱模式下打乱了传统渠道模式，各家公司均积极研究应对，8月份数据均较7月好转，销售至暗时刻已过；二是疫情反复下，餐饮未恢复；三是疫情后消费力下降今年开始显现；四是成本压力凸显，主要体现在大豆、包材和运费等。

2）Q3各家公司销售增速环比改善。

根据渠道调研，海天7月销售负增长，8月逐步企稳，9月销售增速转正，预计Q3收入正增长，渠道库存平均2个月；中炬高新7、8月份双位数下滑，9月以来销售同比增长，环比改善明显，渠道库存1个月左右。

千禾味业Q3销售和渠道库存均处于正常状态。

整体来看，销售至暗时刻已过，边际改善正在发生。

提价短期渠道会有一定囤货，中长期影响不确定。

1）提价原因：今年海天公司主要原料物料（原材料如大豆、包材如纸箱、pet瓶等）、运费、能源等成本持续大幅上涨，其中大豆价格从19年底开启单边上涨，21年从年初的4442元/吨涨到现在的5247元/吨，涨幅18%，pet价格从20年11月开启单边上涨，21年从年初的5800元/吨上涨到现在的7450元/吨涨幅28%，瓦楞纸从20年5月开始震荡上行，21年从3756元/吨到4214元/吨上涨12%。

2）提价可能性：海天对外沟通口径曾提及明年可能提价，主要是原料物料成本大幅上涨。

目前，原料物料成本上涨在预期之中，但涨幅依旧高于预期，此外碳中和下的能源成本上行在预期之外，成本压力逐步到达一定阈值，不排除提前提价的可能性。

虽然公司口径为目前提价在规划中，具体时间尚未确定。

3）提价影响：短期来看，渠道库存良性，会进行一定囤货，利好短期报表，长期来看，一方面提价能暂时缓解成本和利润压力，另一方面需求疲软下，提价可能对销量产生一定压力。

建议理性对待海天提价预期。

是否为提价最佳时点：不是最佳时点，但非最差时点。

最好的提价是需求拉动型提价，而非成本推动型提价，即最理想的是需求景气度向好、库存处于低位，这或者伴随产品品牌力提升，或者伴随经济快速发展，也就是08-14年两年一次的提价。

1）非最佳时点：15年以来GDP增速跌破7%，需求都不如之前，此外海天品牌势能最快释放期间已过。

目前，后疫情时代消费者需求确实存在一定压力，消费完全恢复时间不确定。

2）非最差时点：渠道端提价众望所归，从19年开始渠道就在传提价传闻，一次次被否之后，此次提价也在预料之内。

目前公司渠道库存整体在2个月左右（历史正常为1.5-2个月），局部地区2-2.5个月，虽然未处于历史较低位置，但依旧良性，渠道进货意愿是有的。

若龙头确认提价，行业提价空间打开，其他公司有望跟进，行业整体利润弹性释放。

1）过往提价后，其他调味品公司跟进。

上波调味品主要公司提价集中在2016年底2017年上半年，海天提价后，价格空间打开，中炬高新、千禾味业等行业内公司进行提价跟进。

具体来说，海天2016年12月底对90%左右产品直接提价5%-6%，随后中炬高新在2017年3月对美味鲜及厨邦产品进行整体提价，提价幅度在5%-6%，千禾味业在2017年4月对部分产品直接提价，幅度在8%-10%。

2）若本次龙头提价，行业提价空间打开。

大豆为酱油、黄豆酱等核心调味品原材料，在调味品公司成本中占比较高，同时包材在辅料中占比较高，大豆价格上涨、包材价格上行是行业面临的共同问题，中炬高新、千禾味业均在季报中提到成本上行的压力。

若本次龙头率先确认提价，则行业提价空间打开，我们认为行业内其他公司将进行跟进。

一般来说，公司产品提价幅度均略超成本上涨幅度，未来利润弹性有望释放。

行业评级及投资策略：销售至暗时刻已过，成本压力有待解决，但提价信息作为催化剂，对股价的影响多于对企业经营层面的影响。

1）经营层面：考虑到基数及需求逐步恢复，高频数据视角可能最坏的时候已经过去。

提价对行业内公司短期利好，长期存在一定不确定性，主要是需求依旧疲软。

2）市场情绪：今年调味品行业受各种负面因素影响，各公司今年均高位下跌，海天今年回撤50%、中炬回撤62%、千禾回撤62%，板块市场情绪处于历史较低点，负面信息不断挖掘、行业长期逻辑被过度质疑。

我们认为调味品行业依旧是食品饮料中最好的赛道之一，社区团购影响只是短期。

估值下杀peg从3倍到2倍到现在的1倍，我们认为比较合理的peg在1.5-2倍左右。

3）估值切换：9、10月份市场进入估值切换期，从锚定21年业绩到22年业绩。

不考虑盈利预测修正，目前股价对应估值为海天peg（22Y）是2.4，千禾pe（22Y）是1，中炬pe（22Y）是1.15，千禾估值性价比略高。

我们认为调味品行业股价处于磨底阶段，短期有一波反弹行情，主要是销售增速逐步企稳、估值切换、提价预期又起等，但是右侧还需跟踪确认，右侧真正来临的标志有：需求确认逐渐向好（餐饮数据好转）、未来收入预期提升及消费者信心恢复等。

考虑到目前的市场情绪及估值，我们给予调味品行业“增持”评级，重点推荐海天味业、千禾味业、中炬高新、恒顺醋业、天味食品。

风险提示：经济下行风险；食品安全问题；疫情影响超预期；推荐公司业绩不及预期等。