华西证券-中顺洁柔-002511-Q3盈利继续提升，轻工板块的“口红效应”品种-191023

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　　事件概述
　　公司发布2019年三季报，前三季度公司实现营收48.2亿元，同比增长18.1%；实现归母净利润4.4亿元，同比增长40.0%；扣非后净利润为4.3亿元，同比增长48.6%。
　　分析判断
　　Q3收入端增速放缓，后期有望恢复至正常水平
　　分季度看，2019年Q1/Q2/Q3营收分别同比增长26%/20%/10%，归母净利分别同比增长25%/50%/44%，扣非后净利润分别同比增长33%/50%/62%。Q3收入端增速有所放缓，我们预计一方面因为浆价保持低位运行，小企业复工叠加部分企业向下调价导致竞争加剧，另一方面，部分渠道调整也影响三季度收入。全年来看，根据2018年股权激励要求，2019-2021年收入增速考核目标分别为16%、18%、16%，随着四季度渠道回归正常，后续收入增速有望恢复至正常水平。
　　盈利水平持续提升
　　费用方面，前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别变动+0.78pct、+3.12pct、+0.45pct、-0.57pct至19.60%、4.27%、2.46%、0.53%，其中管理费用率上升较多主因股权激励费用增加（2019年全年摊销6100万元，其中上半年已摊销2455万元）。期间费用率整体上升1.33pct至26.87%。
　　盈利能力方面，前三季度公司毛利率、净利率分别提升3.01pct、1.42pct至38.29%、9.08%，其中单三季度毛利率、净利率分别为41.37%、9.89%，环比分别改善2.14pct、0.61pct，同比分别改善8.19pct、2.33pct。受益浆价进入下行通道，公司盈利水平持续提升。
　　报表质量依旧良好
　　前三季度公司经营活动产生现金流量净额10.40亿元，同比增长2571%，主因报告期内收到货款增加与支付材料款减少；同时在增值税率下调的背景下，公司前三季度经营现金流及收现比均较2018年同期明显改善，经营成果质量较高。资产负债表方面，三季度末公司预收约6044万元，环比二季度末增加3491万元，同比去年三季度末增加2329万元；此外，三季度末应收账款+应收票据7.19亿元，环比二季度末减少3491万元，同比去年三季度末基本持平。
　　成本端有望继续受益
　　2019年8月全球木浆生产商库存天数为50天，维持在历史较高位；港口库存方面，9月底国内青岛港库存124万吨及常熟港72万吨均处于历史较高水平。预计四季度浆价仍较疲软，公司在成本端有望持续受益。
　　投资建议
　　预计公司2019、2020、2021年实现基本每股收益0.46、0.57、0.69元，对应PE分别为30X、24X、20X。渠道持续下沉、产品结构优化、产能释放将有效驱动公司成长，浆价下跌亦将带来利润端弹性。可比公司2020年PE约28倍，给予公司28倍PE，采用2020年EPS，对应目标价15.96元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料价格波动、市场拓展不及预期、产能扩张不及预期。