中泰证券-瑞贝卡-600439-Q3拐点明确，经营性净利润大幅增长-191024

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　　公司发布2019年三季报，期内实现收入14.19亿元（-3.09%），实现归属净利润1.84亿元（-0.39%）。Q3单季度实现收入4.73亿元（-0.6%），实现归属净利润0.62亿元（+5.1%）。其中Q3单季度经营性净利润大幅增长（不考虑汇兑），预计同增近60%（2018Q3/2019Q3经营性净利润分别约5400/3400万）。
　　新开店&新店发力，Q3内销环比提速。预计Q3单季度品牌内销收入同增10%+，较2019H1的8%提速。一方面期内净开店增加，另一方面2019H1新开店开始发力，带动收入增长。盈利能力方面，Q3单季度预计实现净利润近1000万，但考虑到Q3天气炎热，为假发销售淡季，而费用相对刚性，Q3单季度净利率环比或略有下降（2019H1：21.5%），但同比仍提升明显（2018全年约15%）。
　　美洲市场减亏，非洲市场平稳。Q3单季度美国市场因许昌环保停产导致OEM延迟发货、以及电商业务收入受平台影响延迟确认，导致收入端小幅下滑，但降幅环比收窄（2019H1:-16.35%）。同时Q3单季度公司控费得当（销售费用2019Q3比Q2减少1300万），预计美国市场较2019Q2减亏明显；非洲市场整体较为平稳，预计收入利润略有下滑，主要因期内南非货币贬值，导致报表端收入小幅下滑。
　　行业需求旺盛&原材料降价，阻燃纤维盈利能力大幅提升。Q3阻燃纤维产能复产，在供不应求状态下收入预计同增20%+。同时，因其主要原材料腈纶大幅降价，期内该业务毛利率进一步提升，带动阻燃纤维业务利润快速增长。
　　Q3经营性净利润同增近60%，汇兑损失拖累业绩。前三季度盈利能提升明显，毛利率为35.2%,同比提升3.1PCTs，同时管理费用率下降1.22PCTs至3.86%，而销售费用率因2019年开始加速国内直营业务及美国线下零售业务布局，同比提升1.83PCTs至10.27%。同时，期内财务费用1694万，扣除利息费用2471万，则汇兑收益约777万，较上年同期的2500万+大幅减少，进而导致Q3单季度整体净利润增速大幅低于经营性净利润增速（近60%）。
　　存货环比下降，经营性净现金流持续改善。在电商业务快速发展及库存控制得力的背景下，报告期内存货规模32.9亿元，环比2019H1末减少400万元。同期经营性净现金流为0.87亿元，环比2019H1增加0.22亿元，同比转正（2018.1-9月：-0.17亿元）。
　　盈利预测：公司内销业务调整到位，叠加行业需求提速，2019年有望迎来收入业绩双拐点，同时电商助力外销保持平稳且边际改善。考虑到Q3因美元借款造成汇兑收益少于预期，调整2019/20/21年净利润至为2.64/3.37/4.07亿元，分别同增12.7%/27.5%/20.8%，对应eps分别为0.23/0.30/0.36元，现价对应pe分别为14/11/9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：内销渠道拓展进度不及预期；美国业务投入超预期；电商拓展进度不及预期；汇率波动风险。