中原证券-星网锐捷-002396-公司点评报告：Q3盈利能力延续，受益于网络云化与国产自主可控-191024

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　　事件:
　　近日，公司披露2019年前三季度业绩预告：预计前三季度实现归母净利润4.63-5.03亿元，同比增长15%-25%；预计第三季度实现归母净利润3.05-3.46亿元，同比增长7.09%-21.21%。
　　三季度业绩超预期，盈利能力处于回升阶段：根据业绩预告，2019年Q3归母净利润中值为3.26亿元，同比增长14.21%。因为2018年Q3为公司之前单季归母净利润的历史最高值（2.85亿元，有投资收益和少数股东权益部分并表），再加上公司上半年营收同比下降，所以市场对公司下半年业绩预期并不乐观。但此次业绩预告证明了公司各项业务的稳步推进，以及19年H1盈利能力的回升将延续（19年H1降收增利，归母净利润同比增长34.22%，继18年增速下降后有所反弹）。其中，重点业务企业级网络设备和瘦客户机上半年毛利同比大幅提升，盈利水平有望持续优化。
　　公司业务多点布局，且各领域纵深能力强，收入结构不断优化：公司以类似控股平台的架构，控制4个子公司锐捷网络、升腾资讯、星网视易和德明通讯，分别对应企业网络设备、网络终端、视频信息应用和通讯产品四大业务，这样的架构使得各领域灵活发展又具有协同效应。其中，企业级网络设备是目前最主要的收入和毛利贡献来源，19年H1收入占比47.38%，毛利占比60.35%。而随着5G时代下SDN浪潮初步涌动，公司有意着重发展网络终端业务，其收入占比从18年的14%提升到了19年H1的17.31%，毛利占比也从9.58%提升到了13.79%，成为业绩增长新驱动力。
　　锐捷网络直接受益IDC市场规模扩大和白盒化趋势，市场空间潜力可期：锐捷网络是国内交换机市场二线龙头（头部玩家是华为、新华三、思科），凭借性价比突围。19年H1实现营业收入15.98亿元，同比增长15%，净亏损981.31万元，较上年同期亏损的3777万元收窄。根据科智咨询发布的《2018-2019年中国IDC产业发展研究报告》，中国IDC业务受互联网、云计算、5G等带动，预计2021年市场规模将达到2760亿元。IDC的建设将拉动交换机、路由器等设备需求，成为市场新动能。随着SDN/NFV在数据中心的网络架构中逐步渗透，白牌交换机有望迎来需求增量。长期以来，思科等厂商“硬件+软件”的捆绑销售模式备受诟病，封闭的生态导致网络扩展性和兼容性较低，而软硬件解耦、成本更低的“白盒”产品将会更获得市场青睐。此外，锐捷网络在桌面云领域具备绝对竞争优势，根据IDC发布的《2018年中国企业级终端VDI市场跟踪报告》，公司市场份额位居第一。
　　瘦客户机龙头升腾资讯，顺应国产替代+自主可控的时代背景：升腾资讯为公司全资子公司，主营桌面云、智慧营业厅解决方案和云支付三大业务，瘦客户机和桌面云方案协同效应显著。2019年上半年实现营业收入7.58亿元，同比增长16%；实现净利润0.85亿元，同比增长67%。根据IDC数据，2018年公司瘦客户机产品出货量达67.9万台，占国内市场份额48.6%，已连续17年位居中国市场第一，连续7年蝉联亚太市场（除日本外）第一。自2013年“棱镜门事件”的爆发，信息安全重要性凸显，在5G时代，网络安全和自主可控（国产化替代）已成为重中之重。2018年8月，公司自主研发的桌面云系统以及桌面云整机产品，入围中央国家机关信息类产品采购名录。2019年9月18日，升腾资讯在华为全连接大会上发布和展示基于华为鲲鹏的全场景桌面云方案，全面满足党政办公、政务大厅和公安等各类场景办公需求。基于公司在瘦客户机和桌面云的龙头地位以及稳定成长性，看好公司未来持续受益党政军安全可控的需求。
　　首次给予公司“增持”投资评级：公司为网络云化和国产自主可控的直接受益者，结合公司19年H1的盈利能力回升和Q3业绩预告，我们预测公司19-21年净利润为6.91亿元、8.61亿元和11.25亿元，EPS为1.19元、1.48元和1.93元，对应P/E为24.9X，20.0X和15.3X，首次给予公司“增持”投资评级。
　　风险提示：国产化替代不及预期；产品竞争加剧；客户集中度较高、季节性较强风险。