信达证券-中宠股份-002891-收入结构持续改善，盈利能力显著提升-191024

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　　事件：中宠股份2019年10月23日发布3Q2019季报，1-3Q2019公司实现营业总收入12.15亿元，同比增长20.28%；营业利润0.86亿元，同比增加25.63%，归母净利润0.46亿元，同比增加10.04%；对应毛利率23.44%、营业利润率7.08%、净利润率4.64%。3Q2019单季，公司实现营业收入4.28亿元，同比增长17.95%，增速回升；营业利润0.44亿元，同比增长111.53%；归母净利润0.30亿元，同比增长92.60%；对应毛利率25.29%、营业利润率10.28%、净利润率7.87%，盈利能力较2Q2019显著提高。
　　点评：
　　境内收入占比维持高位，受益强势美元和原材料成本控制，毛利率持续提升。1-3Q2019，公司境内：境外收入占比为19%：81%，保持1H2019水平，符合我们之前对公司境内外收入结构持续调整的判断。从毛利率情况来看，1Q2018-3Q2019，公司的毛利率分别为20.81%/20.33%/23.42%/ 27.68%/20.69%/24.06%/25.29%，业绩拐点趋势确立。毛利率主要影响因素为：1）外贸产品订单价格；2）美元兑人民币汇率和3）主要原材料如鸡胸肉价格波动。公司的主要产品宠物零食中，原材料占比高达60%-70%，所以2017年末以来的鸡肉的景气周期对其毛利率影响最大。截止2019年10月23日，白羽肉鸡主产区采购均价为12.86元/kg，同比增长33%，价格呈持续提升状况。公司于三季度鸡胸肉下降时囤积大量囤积原材料，抵挡了部分价格上涨，目前囤积的原材料已消耗完，我们预计4Q鸡肉价格对毛利率会有一定影响。公司已于2019年5月向自有品牌客户调价约3%-5%，转嫁了部分成本压力。3Q2019，美元兑人民币汇率持续走强，三季度环比二季度人民币汇率上升2.9%，同比增长3.4%，对毛利率提升影响显著。
　　品牌开拓依赖高费用，盈利能力提升显著。期间费用率方面，公司报告期内费用率同比上升，环比2Q小幅下降。3Q2019销售费用率9.59%，同比+1.22个百分点；管理费用率3.71%，同比+0.24个百分点；财务费用率0.78%，同比+1.58个百分点；研发费用率1.32%，同比-1.14个百分点。总体四项费用率14.08%，同比+0.58个百分点。在国内市场开拓的初期，国内市场建设和品牌宣传需要靠费用来推动。费用率的上升不可避免，长期来看对公司的业绩增长是极其有益的，将帮助公司扩大市场占有率，后续提升行业议价能力。整体来看,3Q2019公司营业利润率提升显著，达到10.28%。3Q2018-3Q2019，公司营业利润率分别为5.74%/-0.67%/4.06%/6.44%/10.28%，营业利润率同比增长4.54个百分点。1-3Q归母净利润达到0.46亿元，同比增加10.04%；单季度Q3归母净利润0.30亿元，同比增长92.60%，大幅增长。1-3Q扣非归母净利润0.42亿，同比减少5.55%；单季度Q3扣非归母净利润0.26亿，同比增长41.34%。1-3Q摊薄ROE5.55%，1-3QEPS(摊薄) 0.27元/股。
　　盈利预测与评级：我们预计中宠股份2019-2021年归属母公司所有者净利润分别为0.64、0.90和1.36亿元，对应摊薄每股收益分别为0.38、0.53和0.80元。当前股价对应2020年PE为40x，维持公司“买入”评级。
　　股价催化剂：1）解决产能瓶颈问题，把握国内消费市场。2）利润拐点将在2019年出现。
　　风险因素：1）国内宠物市场相关标准缺失，劣币驱逐良币的风险；2）原材料鸡肉价格继续提升，对毛利率影响风险；3）行业产能过剩导致恶性竞争的风险；4）政策影响国内收入结构变化趋势的风险；5）食品安全的风险；6）渠道布局欠优的风险；7）外汇波动的风险；8）贸易摩擦引发的风险。