兴业证券-绝味食品-603517-收入延续高增，盈利能力保持高位-191024

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　　报告正文
　　事件
　　公司9M19实现营收38.86亿元，同比+18.98%，归母净利6.14亿元，同比+26.06%，其中，19Q3营收13.96亿元，同比+18.21%，归母净利2.18亿元，同比+26.54%。每股收益为1.06元。
　　投资要点
　　开店同店趋势稳健，收入延续上半年高增。公司9M19实现营收38.86亿元，同比+18.98%（Q1:+19.63%;Q2:+19.24%;Q3:+18.21%），今年以来收入增速同比+5.95pct。
　　开店预计保持稳健：我们大众点评跟踪的数据显示，公司今年前三季度门店合计净增量达到873家，鉴于公司中报公布数据显示19H1末门店净增量达到683家，我们预计公司19Q3门店净增量为190-250家区间，前三季度门店数量达到10,788-10,848万家区间，贡献前三季度11-12%收入增长。展望全年，19年门店净开量预计达到展店指引上限（全年接近1200家，对应19Q4开店量在267-327家区间），19年全年开店有望贡献12%左右增长。
　　同店实现健康增长：19Q3公司同店增长预计达到5%左右，延续上半年健康增长（19H1同店+7%），亦处于公司同店增长目标的上限，主要受益于：1）满减活动推广：公司今年以来推进满减活动，促进销量增长；2）部分小品类提价：年初部分区域对海鲜等小品类进行提价，贡献同店价增。预计19年全年同店增长将保持5%以上。
　　区域均衡发展：9M19公司西南/西北/华中/华南/华东/华北/新加坡、香港占比分别为14.35%/1.77%/26.46/18.81%/25.35%/11.76%/1.51%，较19Q2占比分别+0.40pct/+0.12pct/+0.01pct/-0.38pct/-0.43pct/-0.07pct/+0.36pct，其中华南、华东及华北区域占比略有下滑，主要系开店有区域侧重产生的正常波动。
　　部分鸭副价格同比回落，毛利率呈现改善。公司9M19毛利率为34.70%（Q1:33.31%%,Q2:35.03%;Q3:35.52%），其中19Q3毛利率同比+1.60pct，环比+0.49pct，呈现改善迹象。19Q3毛利率同比上行主要系多数鸭副价格同比走低所致：我们跟踪的行业鸭冻品价格显示，19Q3鸭脖、鸭锁骨、鸭中小翅、鸭掌及鸭舌同比+20.6%/-18.9%/+2.4%/-22.0%/-3.1%，除鸭脖外，主力鸭副品类价格总体呈现下降趋势，鉴于非鸭脖的鸭副近几年占比逐渐超过鸭脖，其价格下跌可对冲鸭脖价格上行，同时对毛利率形成正贡献。
　　费用率略有抬升，盈利能力保持稳健。公司9M19实现归母净利6.14亿元，同比+26.06%（Q1:+20.38%;Q2:+30.77%;Q3:+26.74%）。19Q3公司费用率同比所有上行，同比+0.89pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率为9.66%/5.13%/0.26%/0.53%，同比分别+1.12pct/-0.79pct/+0.01pct/+0.55pct。其中销售费用率增幅较大，主要系公司在成本压力趋缓的节点，加大满减等市场投放所致。9M19公司收入保持稳健增长，毛利率上行为业绩高增主因，实现净利率为15.63%实现归母净利率为15.81%（Q1:+15.71%;Q2:+16.11%;Q3:+15.60%），盈利能力保持稳定。
　　三大催化，公司后续盈利空间可期。
　　新业务添增长新看点。公司于18年四季度开始试水平台化扩张，以“椒椒有味”新品牌推出串串香产品，目前门店覆盖华中及华北。“椒椒有味”通过单店和双品牌店运作，客单价较传统鸭脖主业更高，此外，在原料采购、制造和物流配送上与公司原有业务皆有协同，毛利率达到70%。我们预计“椒椒有味”单品牌店年均单店收入可达100-150万，其经营效率预计更高，回本周期更短，预计后续将贡献可观利润。
　　成本压力同比缓解。公司核心原料为鸭副冻品（占原材料比重约为50%），我们通过毛鸭价格走势及公司冻品库存判断，19Q4-20年公司成本压力有望同比缓解。毛鸭走势判断：目前鸭苗出产率处于攀升阶段，核心饲料价格有下降趋势，若非猪肉替代需求过于明显，毛鸭价格19H2大概率呈下降趋势。鸭副走势判断：8月受气候炎热毛鸭供给量下降影响，鸭副价格呈现季节性上涨，但后续预计随毛鸭供给提升而回落，19H2成本下降趋势有望增厚公司业绩。
　　主力产品或步入提价周期。回溯过去5年公司产品价格走势，发现存在每2年进行大规模提价的规律。前次大范围提价发生在17H2，当年吨价提升2.35%。考虑到17H2以来原材料处于上涨周期，加之公司提价规律，我们预计19年底或20年初公司将进入新一轮主力产品提价窗口期。届时公司成本压力若有缓解，19H2毛利率弹性可期。
　　盈利预测与投资建议
　　公司为休闲卤制品行业龙头，战略规划清晰，未来将在主业发展及新业务成长两个层面并进，实现收入的稳健增长及毛利的持续改善，属于兼具成长性及盈利性的标的。我们根据公司三季报上调了盈利预测，预计公司2019年收入为51.49亿元（+17.9%），净利润为8.1亿元（+26.2%）对应2019年10月23日收盘价，19年PE为32x，建议投资者积极关注。
　　风险提示
　　食品安全问题，行业竞争加剧，原材料价格攀升，宏观经济下滑