中泰证券-天坛生物-600161-血制品业务稳健增长，继续加大营销和研发投入-191024

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　　事件：2019年10月24日，公司发布2019年三季报。2019年前三季度公司实现营业收入25.19亿元，同比增长22.50%；实现归母净利润4.67亿元，同比增长17.72%；实现扣非归母净利润4.66亿元，同比增长18.26%。
　　血制品业务稳健增长，继续加大营销和研发投入。2019年前三季度血制品行业保持稳健增长，同比增长17.72%；其中第三季度单季度实现营业收入9.59亿元（15%+）、归母净利润1.73亿元（10.8%+）。第三季度单季度增速略有回落，我们预计上海新兴事件及2019Q1进口白蛋白批签发量减少带来的短期供应紧张基本过去，行业整体较为平稳，价格和需求均较为稳定。公司前三个季度单季度毛利率均保持稳定，第三季度毛利率和净利率水平分别为49%、18%，相对稳定。第三季度公司加大力度进行市场营销力度、管理队伍建设和课题研发投入，三项费用均大幅增长，因此单季度净利润增速低于收入增速4个百分点。2019年前三季度公司人血白蛋白批签发约335万瓶，在国产白蛋白中占比约22%。静丙批签发226万瓶，行业占比约26%。破免批签发99万瓶，占比约22%。乙免批签发46万瓶，占比约42%。狂免批签发78万瓶，占比约9%。
　　现金流增长稳定，费用投入加大对利润略有影响。2019Q3公司存货17.70亿元，和2019H1期末相比基本保持稳定，血制品渠道销售稳定。应收账款及票据7.07亿元，占收入比重28.08%，和2018Q3的20.6%相比提升约8个百分点。经营性现金流净额6.97亿元（同比18.78%+），回款情况良好。费用率方面，前三季度销售费用1.69亿元（47.30%+），费用率6.69%、同比提升约1个百分点。管理费用1.62亿元（31.90%+）、费用率6.44%，研发费用8190万元（65.65%+）、费用率3.25%，合计同比提升1个百分点。公司加大营销力度、管理队伍建设和研发投入，对利润略有影响。
　　盈利预测与投资建议：我们预计2019-2021年公司营业收入分别为34.45、40.04、46.88亿元，同比增长17.54%、16.22%、17.08%，归母净利润分别为6.23、7.82和9.71亿元，同比增长22.43%、25.45%、24.03%，对应EPS为0.60、0.75、0.93元。公司完成整合后已成为血制品行业龙头企业，采浆量和浆站数目均属于行业领先水平，更有第四代静丙和重组凝血因子Ⅷ在研提供未来发展空间，维持“增持”评级。
　　风险提示：整合不及预期的风险，血制品产品价格波动的风险，血制品业务毛利率下降的风险。