华创证券-恩捷股份-002812-2019年三季报点评：海外客户销售占比持续增长，盈利能力环比改善-191025

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　　事项：
　　前三季度收入增长29.88%，归母净利润增长95.8%，超出市场预期。公司前三季度营收21.06亿，同比增长29.88%，归母净利润6.32亿，同比增长95.80%，扣非后归母净利润5.53亿，同比增长252.77%。其中，第三季度营收7.28亿，同比增长12.51%，归母净利润2.43亿，同比增长50.53%，扣非后归母净利润2.31亿，同比增长82.37%。公司此前预告前三季度业绩5.89～6.24亿，实际业绩超预告上限，超出市场预期。
　　评论：
　　海外客户占比提升，推动盈利能力环比改善。公司上半年隔膜出货量3.5亿平，在经历7月淡季之后8、9月出货量持续提升，三季度出货预计达到1.9亿平，其中海外客户出货大幅增长，占比提升至约25%。公司三季度少数股东损益0.23亿，测算三季度隔膜业务净利润约2.3亿，扣非净利润约2.2亿，对应单平扣非后净利润约1.16元/平，而上半年公司单平扣非后净利润0.96元/平，三季度盈利水平环比显著提升，主要因价格和盈利水平较高的海外客户销售占比提升。四季度下游需求环比持续改善，我们预计公司出货量将持续快速增长，全年出货量有望达到8.5亿平。公司与LG、松下、三星等的合作持续放量，预计明年海外客户收入占比仍将持续提升。
　　公司收购苏州捷力调整交易对价至18亿元，取消业绩承诺将加快整合。公司与胜利精密签订收购苏州捷力的补充协议，将交易对价由20亿调整为18亿，取消苏州捷力的业绩对赌，基于协议规定的付款方式我们预计将在四季度完成苏州捷力的并表。苏州捷力2019年上半年营收3.08亿，亏损0.21亿。公司与苏州捷力均采用日本制钢所设备，在收购后将优化捷力的生产以降低成本，取消业绩承诺也将加快公司对于捷力的整合，进一步提升公司的市场份额和议价能力。
　　毛利率环比提升，期间费用率同环比均有所下降，经营性现金流显著好转。公司第三季度毛利率46.41%，同比增长3.33%，环比增长4.02%，主要是由于隔膜海外业务占比提升。第三季度销售费用率1.96%，同比增长0.22%，环比降低0.49%；管理费用率为2.08%，同比降低0.92%，环比降低2.92%，经营效率有所提升；财务费用率1.16%，同比增加0.63%，主要是由于银行借款增加，环比降低3.03%。公司前三季度研发投入0.73亿，同比增长18.73%，研发费用率3.46%，同比降低0.32%。公司应收票据及应收账款18.28亿，较年初增长16.42%，经营性现金流2.05亿，同比增长171.7%，销售回款增加显著。
　　盈利预测、估值及投资评级。我们维持预计公司2019-2021年归母净利润8.10、10.31、12.17亿元，同比增长56%、27%、18%，EPS为1.01、1.28、1.51元，考虑到公司湿法隔膜的龙头地位，参考同行业估值水平，给予2020年30倍PE，维持目标价38元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新能源汽车销量低于预期，行业竞争加剧价格下降超预期。