华泰证券-冀东水泥-000401-短期需求扰动，看好长期提质增效-191025

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　　需求扰动叠加计提减值，Q3归母净利同比增长10%
　　公司前三季度累计实现营业收入262.5亿元，YoY+16%；累计归母净利润24.7亿元，YoY+36%，符合公司预增区间（34%-37%）但略低于我们预期，系9月水泥熟料销量受需求扰动，且计提资产减值准备减少归母净利1.5亿元。考虑该项新增减值，我们小幅下调公司19-21年EPS至2.18/2.47/2.81元（调整前2.29/2.57/2.91元），维持“买入”评级。
　　9月需求扰动影响销量，Q3盈利总体提升
　　公司Q3实现营收102亿元，YoY+4%；实现归母净利10亿元，YoY+10%。我们测算公司Q3销售水泥熟料2886万吨，YoY-6.2%，环比Q2下降7.3%，预计主要是9月受“2+26”城市秋冬季大气污染治理及国庆节前施工受约束有关。我们测算公司Q3水泥熟料吨均价约323元，较19H1的317元提升6元；吨毛利约129元，较19H1提升约10元，显示公司成本控制效果较好，重组效应持续体现。
　　重组效应持续显现，管理财务费用率下降明显
　　受益水泥熟料吨价格与吨毛利的提升，公司前三季度毛利率继续提升至38%，较19H1高0.3pct；净利率16%，较19H1提升0.7pct。公司与金隅集团重大资产重组顺利完成后，区域竞争格局优化，管理效能得到显著提升。按同比口径测算，公司前三季度期间费用率18%，同比降低3pct，其中管理费用率（含研发）和财务费用率分别下降2pct、1pct。测算前三季度公司水泥熟料吨费用约57元，较19H1的62元继续减少5元。
　　区域整合优化竞争格局，持续推进集团内资产质量提升
　　9月27日，中国建材公告，全资子公司中联水泥与河南投资集团成立合资公司，预计重组同力水泥将进一步优化河南竞争格局。受东北超载事故影响，预计京津冀临省水泥熟料输入也有望缓解，大兴机场投入运营后有望带动周边配套基建施工加速，公司主要销售区域价格有望维持缓升。继今年6月公司向金隅集团转让其持有的混凝土环保科技集团19%股权后，公司10月公告拟收购金隅集团持有的红树林环保49%股权，持续推进集团内资产整合，推动公司转型升级。
　　区域销量价格弹性大，维持“买入”评级
　　公司作为京津冀区域的水泥龙头之一，我们看好公司重组后对于区域竞争格局的优化以及管理效能的提升。公司前三季度计提坏账及各类长期资产减值准备1.6亿元，影响归母净利润1.5亿元，但公司持续推进集团内资产优化整合，有利于增强长期发展潜力，预计公司19-21年归母净利润29/33/38亿元（调整前31/35/39亿元）。当前可比公司对应19年平均7xPE，考虑到公司作为华北区域龙头具备较高业绩弹性，维持认可给予公司19年8-9xPE，对应目标价17.44-19.62元，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下滑超预期，水泥价格大幅度回落等。