国金证券-特斯拉-TSLA.NASDAQ-年内首次季度盈利，上海工厂进展超预期-191025

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　　事件
　　美东时间10月23日周三盘后，特斯拉发布2019  Q3财报，财报显示汽车交付量创新高，并实现年内首次单季度盈利。公司盘后股价涨幅超20%。
　　特斯拉Q3总营收63.03亿美元（同比/环比分别-8%/-1%），为2012年以来首次下滑，且不及市场预期（市场预期64.5亿美元）。归母净利润为1.43亿美元，同比下滑54%，但实现年内首季度盈利（Q1亏7.02亿美元、Q2亏4.08亿美元），且好于市场预期（市场预期亏2.57亿美元）。
　　点评
　　营收下滑但实现年内首次单季度盈利。公司营收下滑受交付量拖累（Q3共交付9.7万辆电动车，总计环比仅+2%，低于市场预期）及Model  3放量（Q3共交付7.97万台，同比/环比分别+42%/+3%，总销量占比超80%）带动公司整体ASP下滑。公司盈利改善来自两点：一是营运成本削减，Q3运营费用为9.3亿美元（同比/环比分别-16%/-8%），达到Model  3投产以来的运营成本的最低点，其中SG&A费用环比降低18%，降费有成效；二是Model  3产能利用率提升，且规模化摊薄制造成本。
　　自由现金流持续为正，短期营运无需担忧资金问题。自由现金流（营业活动产生的现金流减去资本支出）虽相对Q2（6.14亿美元）环比下降，但仍保持在3.71亿美元，并驱动现金和现金等价物持续增加至53亿美元。自由现金流内生增长性显著，随中国市场打开，有望持续为正。
　　上海工厂及Model  Y进展超预期。上海工厂投建超预期，10月24日开始投产，11、12月产能开始爬坡，2020全年满产可达15万辆，其建造成本(每单位产能的资本支出)比美国工厂低65%。而利润率更高的Model  Y推出时间提前至2020年夏季，有望全面提振公司盈利水平。
　　盈利调整与投资建议
　　由于Model  3车型盈利低于预期，2019年归母净利润下调5.3亿美元，预计公司2019、2020、2021年归母净利润分别为-0.6、10.3、16.5亿美元。
　　由于特斯拉车型景气度高，以EV/销量指标估值，2020年为0.12（百万美元/辆），假设相对传统车厂的估值溢价由10倍收窄至2.8倍，估值切换下目标价上调46%至421.10美元。维持买入评级。
　　风险提示
　　乘用车市场下滑；马斯克风险；现金流压力；Model  3需求不及预期；上海工厂产能爬坡风险；工厂和新品不及预期；竞争对手风险；多、空方对决。