华泰证券-攀钢钒钛-000629-期待西昌钢钒钒制品业务注入-191024

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　　19Q3公司盈利2.1亿元，上调至“增持”评级
　　10月24日，攀钢钒钛发布2019年三季报：19 Q1-Q3营业收入103.8亿元（YoY-2.7%）；归属母公司股东净利润14.1亿元（YoY-31.1%）；19Q3营业收入31.2亿元（YoY-19.9%，QoQ-2.3%）；归属母公司股东净利润2.1亿元（YoY-76.6%，QoQ-52.9%），符合我们预期。公司三季度业绩同环比下滑主要受钒价下行影响。我们维持前期盈利预测，预计公司19-21年EPS分别为0.23/0.28/0.31元。考虑西昌钢钒钒制品业务注入可期，公司龙头地位继续巩固，上调目标价至3.18~3.40元，上调至“增持”评级。
　　2019Q3钒价同比下降58%，拖累公司业绩
　　19Q3V2O5均价（不含税）11.58万元/吨，同、环比分别下降58.1%、8.7%，拖累公司业绩。19 Q1-Q3销售、管理、研发、财务费用同比变动+17%、-1.6%、+47%、-68%。研发费用上行因研发投入增加，财务费用下行主要因短期借款减少、银行存款上升。19Q3销售、管理、研发、财务费用同比变动+27%、-4.7%、+107%、-61%。公司盈利水平下降，19Q1-Q3销售毛利率、净利率为21.1%、13.9%（YoY -5.4、-5.9pct ）,19Q3销售毛利率、净利率为17.2%、7.1%（YoY-11.5、-16.6pct，QoQ-2.9、-7.1pct）。
　　公司回款能力提升，资产负债率下行
　　19 Q1-Q3，公司销售商品提供劳务收到的现金占营业收入63%，较去年同期+7.1pct，回款能力提升；经营活动产生的现金流量净额占营业收入19%，较去年同期+7.4pct；应收、应付项目较期初下降16.0%、6.6%，对下游占款能力增加。此外，公司19Q3末资产负债率27.3%，较18年末下降7.9pct。
　　公司拟以支付现金方式购买西昌钢钒钒制品分公司
　　10月17日，公司公告称拟以支付现金方式购买攀钢集团下属攀钢集团西昌钢钒有限公司（以下简称“西昌钢钒”）钒制品分公司整体经营性资产及负债。2016年9月14日，攀钢集团、鞍钢集团曾发布《关于避免同业竞争的承诺函》，承诺计划在西昌钢钒钒产品生产加工业务连续三年盈利、具备注入上市公司条件一年内，将西昌钢钒的钒产品生产加工业务注入公司。目前，公司钒制品产能2.2万吨，西昌钢钒钒制品产能1.8万吨，若后续交易完成，公司钒制品产能达4万吨，以2018年合计产量3.98万吨计算，约占国内钒制品总产量44.72%，公司龙头地位将继续巩固。
　　龙头地位有望继续巩固，上调至“增持”评级
　　公司若收购西昌钢钒，将进一步整合集团钒资源业务、解决同业竞争，公司龙头地位将巩固。目前新开工面积与安装工程投资增速仍处正负向背离状态，待施工存量或仍较大，后期建筑工程投资增速有望获支撑，钒制品下游需求相对稳定。我们预计19-21年EPS为0.23/0.28/0.31元，对应PE为12.41/10.30/9.15倍，按2019年预测毛利润占比加权，考虑公司多元化经营折价，给予公司2019年13.90~14.85倍PE估值，2019年预测EPS 0.23元，对应目标价3.18~3.40元，上调至“增持”评级。
　　风险提示：国内外宏观经济形势及政策调整；钒价变动幅度超预期等。