华泰证券-亚士创能-603378-19Q3收入高增长，毛利率大幅提升-191024

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　　19Q3收入高增长，毛利率大幅提升
　　公司前三季度实现收入/归母净利润17.5/0.8亿元，同比+52%/54%，扣非归母净利润0.67亿元，同比+50%；其中19Q3实现收入/归母净利润8.0/0.44亿元，同比+59%/+36%，扣非归母净利润0.39亿元，同比+37.9%，业绩与业绩预告一致，19年前三季度经营性现金流净流入1.2亿元，较去年同期0.08亿元显著改善，源于收到客户保证金大幅增长，我们认可公司在功能性涂料以及保温装饰板领域的产品体系和渠道竞争力，认为随着公司全国产能布局完善，有望实现收入快速增长，利润率提升，维持目标价18.72~20.80元，维持“买入”评级。
　　涂料及保温装饰板快速增长，综合毛利率显著提升
　　收入快速增长主要靠功能性涂料及保温装饰板快速增长驱动，公司前三季度功能性涂料收入12.8亿元，同比增速高达63%，其中自产/委托加工分别+48%/+113%,同时涂料原材料乳液/钛白粉/聚苯乙烯颗粒/树脂/助剂前三季度采购价格分别同比-13%/-6%/-17%/-11%/-1%。保温装饰板前三季度收入2.1亿元，增速30%，Q3单季度高达57%，市场需求快速释放，前三季度销量同比+28%。保温板前三季度收入1.3亿元，同比-6%，销量同比持平，价格同比-6%。前三季度公司综合毛利率33.4%，同比+4.8pct，因原材料价格下跌以及高毛利率的涂料业务收入占比提升。
　　费用率提升拖累净利率，预计20年有望进入下行通道
　　公司前三季度期间费用率同比+5.6pct，其中销售费用率+2.1pct，因公司为未来的高增长做储备，招聘较多销售人员导致薪酬增长较多，管理（含研发）费用率基本同比持平，财务费用率同比+3.5pct，主要源于大客户保理费、仟金顶现金折扣、在建工程转固贷款利息支出同比增加较多，最终公司19年前三季度净利率为4.6%，小幅提升0.1pct，我们预计随着公司收入快速增长，2020年公司销售/管理费用率有望进入下行通道。
　　看好公司净利率步入向上拐点，维持“买入”评级
　　我们看好公司在功能性涂料以及保温装饰板领域的产品体系和渠道竞争力，目前公司安徽、新疆及重庆生产基地在建，同时公告拟在石家庄建设华北生产基地，未来公司涂料及保温板相关产能有望快速增长，随着未来公司全国生产基地的布局完善，我们认为公司将实现收入的快速增长，自产占比提升推动毛利率提升，人效提升推动费用率下降，维持盈利预测，预计公司19-21年收入CAGR为37%，净利润为1.1/2.0/3.2亿元,净利率分别为4.4/6.1/7.6%,参考2020年可比公司20x PE，维持目标价18.72~20.80元（18-20x 2020目标PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：房地产竣工不及预期，行业竞争恶化，原材料价格大幅上涨