中泰证券-九牧王-601566-主品牌实现净开店，投资收益拉动利润增长-191025

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　　公司发布2019Q3财报，期内实现营收20.25亿元（+5.37%），分别实现归母/扣非净利润3.81/2.31亿元，分别同比+8.88%/-28.28%。2019Q3单季度实现营收6.71亿元（+1.64%），分别实现归母/扣非净利润0.56/0.36亿元，分别同比-35.81%/-52.74%。归母及扣非净利润的差值主要来自期内公司处置持有的财通证券股份所带来的投资收益。
　　主品牌重回净开店，收入增长稳健。期内主品牌实现营收17.03亿元，同比+0.35%，主要受益于渠道扩张及单店面积的增长。从渠道数量看，主品牌前三季度净增门店45家至2456家；其中Q3为集中开店期，单季度净增46家，且直营及加盟渠道均得以扩张，门店数量分别净增25/21家。同时，公司贯彻“关小开大”的策略，促进店效提升，直营/加盟平均单店面积较年初分别提升9.91/6.21平米至92.56/117.78平米。未来，预计单店面积的提升，叠加新开门店逐步进入收获期，有望推动主品牌业绩持续增长。
　　新品牌持续发力，保持高增长。①FUN期内实现营收1.85亿元，同比+25.75%，一方面受益于加盟渠道的快速拓展，其加盟门店数量较去年同期净增37家129家（FUN整体同比净增44家至218家）；另一方面是依靠单店面积的持续提升，其中直营/加盟平均单店面积分别同比提升18.80/10.00平米至111.66/118.46平米，可比门店店效保持高单位数增长。②Vigano营收同比+47.72%至689.32万元，主要由于品牌处于成长期，内生增长强劲，其报表端店效同比+92.03%。③Nasty Palm（原J1）换标调整完成，期内营收同比+139.77%至1577.39万元。④Ziozia受2018年6月并表影响，营收同比+326.80%至6015.90万元。
　　毛利率微降，投资收益增厚净利率。在终端需求较弱的背景下，期内终端折扣率较上年同期略有提升，导致公司毛利率同比-0.23PCTs至56.85%。。费用方面，Q3因直营门店增加，使得销售/管理及研发费用率+3.51/+0.18PCTs至29.32%/8.54%；汇兑损失增加以及利息收入减少使得财务费用率同比+0.16PCTs至0.51%。此外，期内公司处置其持有的财通证券股份，使得公允价值变动收益同比减少5853.82万元，而投资收益同比增加1.87亿元。综合来看，公司净利率+0.25PCTs至18.35%。
　　整体运营稳健，经营性现金流略有下降。期内公司存货为9.18亿元，环比/同比+28.93%/+11.15%，，周转天数为266天（+11天）。同期应收账款余额为1.36亿元（-3.23%），周转天数较为稳定为21天（+1天）。此外，公司经营活动净现金流同比-68.93%至8389.13万元，主要是由于期内新开店及备货导致购买商品、接受劳务支付的现金同比+17.06%。
　　盈利预测及估值：公司三大服装平台战略稳步推进，以拓宽客群、为公司注入新活力。2018年主品牌渠道调整基本到位，2019年实现净开店。同时，年轻化、时尚化的新品牌有望保持快速增长，逐渐成为业绩新驱动力。预计2019/20/21年净利润分别为5.57/5.74/6.26亿元，对应EPS0.97/1.0/1.09元。维持增持评级。
　　风险因素。宏观经济增速放缓，终端消费低迷；新品牌经营效果和外延拓展进度不及预期。