德邦证券-大亚圣象-000910-收入增长环比提速，工程渠道保持高增-191025

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　　投资要点：
　　单季收入增速环比由负转正，提升9.41个百分点。公司前三季度共实现营业收入50.14亿元，YOY 0.07%；实现归母净利润4.68亿元，YOY 5.81%；扣非归母净利润4.59亿元，YOY 5.70%。上半年实现经营活动现金净流量1.37亿元，YOY-49.97%，主要是报告期内销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。分季度来看，公司Q3实现营业收入20.30亿元，YOY 4.16%，环比增加9.41个百分点。
　　全年收入预计与去年持平，零售端承压，工程渠道持续高增。受地产下行影响，公司前三季度木地板销售基本持平，其中零售渠道承压明显，工程渠道延续一直以来的高增长，其他2B渠道保持相对平稳，预计全年公司收入持平，零售市场面临较大考验。子公司圣象集团积极应对零售端压力，对组织架构作出调整，在全国范围内成立多个战区，梳理产品和管理模式，实行管理精细化，单三季度收入的回暖与公司采取上述调整措施密不可分。
　　公司的工程业务合作伙伴基本覆盖百强地产。截至2018年底，“圣象”地板共有80多个地产合作伙伴，其中万科是公司最大的客户。今年是地产交付大年，公司的工程业务也仍保持高速增长，预计工装业务的收入占比较以往的25%有所提升。截至报告期末，公司应收账款10.85亿元，同比增长42.54%，这与公司工程业务占比的增加有关，但预计年底回款会有所增长。
　　毛利率上行，降本增效的同时研发投入增加：公司前三季度毛利率较去年同期增长0.43个百分点至36.33%，净利润率也有所提升，但资产周转率有一定下滑。今年公司强化采购过程控制，加强制度建设，强化产品质量管控。费用投放方面，前三季度销售费用率14.19%，较去年同期减少0.22个百分点；研发投入加大，前三季度研发费用率2.24%，较去年同期增加0.63个百分点；利息支出减少和汇兑收益增加，今年前三季度是负向的财务费用。
　　维持盈利预测和“增持”评级。维持19-21年归母净利润7.81/8.38/8.89亿元的预测，对应19-21年PE为7.38x/6.88x/6.48x。木地板行业竞争格局相对稳定，集中度较高，公司龙头低位稳固。但当前整体家居行业景气度一般，传统家居卖场客流下滑，公司在零售业务承压的情况下大力发展工装业务使得业务总量保持相对平稳，需关注工程业务账期管控和现金回收情况。维持公司2019年合理估值PE8-8.7倍，对应目标价11.28-12.27元的判断，维持“增持”评级。
　　风险提示。家居销售低迷，下半年传统旺季销售不旺