华创证券-正泰电器-601877-2019年三季报点评：低压电器份额提升，光伏业务望持续快速增长-191025

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　　事项：
　　前三季度营收增长17.62%，归母净利润增长2.65%，符合市场预期。公司前三季度营收224.77亿，同比增长17.62%，归母净利润28.64亿，同比增长2.65%，扣非后归母净利润27.99亿，同比微降0.02%，若剔除去年转让电站收益的影响，前三季度归母净利润同比增长约20%。第三季度公司营收80.50亿，同比增长11.67%，归母净利润10.80亿，同比增长7.21%，扣非后归母净利润10.69亿，同比增长5.38%，公司业绩符合市场预期。
　　评论：
　　低压电器业务持续稳健增长，行业营销和海外市场积极推进。公司上半年低压电器业务增长10.4%，前三季度同比增长约11%，增速略有提升。公司不断强化行业营销，在电力、通信、工控和建筑工程行业加强行业大客户的拓展。公司与国网在泛在电力物联网领域有较深入合作，预计明年能有所贡献；在通信领域的直销业务快速增长，针对5G基站也和运营商联合开发新产品；公司在国内百强地产公司已入围几十家企业，随着地产行业头部企业份额集中，公司也将提升自身的市场份额。公司进一步深耕海外市场，前三季度低压海外业务增长近20%，与全球知名企业建立战略大客户业务，预计海外业务将持续快速增长。
　　光伏业务增长约30%，电站业务增长提速。公司前三季度光伏板块收入增长约30%，利润增长接近30%，预计约7.6亿，其中电站业务利润占比预计在70%以上，EPC业务利润占比约10%，制造和户用业务预计均在8%左右。截至9月底公司光伏电站装机容量为3.18GW，较去年同期增长64.63%，较二季度末增长16.95%，前三季度运营电费收入17.96亿元，同比增长14.50%。公司户用光伏业务也取得快速增长，前三季度销售+租赁模式合计约960MW，预计全年将超过1GW。今年国内光伏装机从三季度起增长提速，海外市场需求持续较好，预计公司光伏业务四季度和明年都将实现快速增长。
　　毛利率有所提升，经营性现金流大幅增长。公司第三季度毛利率31.71%，同比提升1.40%，环比提升2.71%，低压电器业务毛利率同比提升约1%，光伏电站业务由于发电小时数上升和运维效率提高，毛利率也有显著提升。第三季度销售费用率6.93%，同比增加0.23%，管理费用率4.03%，同比降低0.29%。应收票据及应收账款130.86亿，较年初增长22.22%，经营活动产生的现金流量净额为29.55亿，同比大幅增长99.05%，主要是EPC业务回款大幅增长。
　　盈利预测、估值及投资评级。我们维持预计公司2019-2021年归母净利润为39.56、45.51、52.63亿元，同比增长10%、15%、16%，EPS为1.84、2.12、2.45元，对应估值为12、10、9倍，考虑到公司的行业龙头地位，参考同行业估值水平，维持目标价30元，对应2019年16倍PE，维持“强推”评级。
　　风险提示：宏观经济增速下滑，大宗商品价格快速上升，光伏补贴超预期下降