光大证券-一心堂-002727-2019年三季报点评：改善曙光已现，静待后续修复-191026

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　　◆事件：
　　公司发布2019年三季报，19Q1-3实现营收76.6亿元（+15.8%）,归母净利润4.84亿元（+15.7%）。经营性净现金流6.33亿元（+151.8%）。收入增长低于预期，净利润增长符合我们和市场预期。
　　◆点评：
　　自建门店继续放缓，影响后续扩张预期。公司19Q1-3新建门店595家，搬迁和关闭门店137家，净增门店458家，期末门店数同比增14%，相比19H1增速有所放缓。单季度看，3Q19新建门店138家，明显低于1Q19和2Q19的275家和182家，主要是受到此前执业药师挂证政策清查调整以及中西部零售药店执业药师缺口较大影响。考虑到公司在2018年年报中提及2019年计划新建门店1200家，预计该开店计划完成难度较大，下调开店预期。由于公司积极通过奖励金等激励措施推动员工参与执业药师考试，以及公司自建远程审方系统拿到云南省远程审方平台资质，我们预计公司开店进度将在4Q19及明年会有所加快。
　　3Q19收入增速放缓和销售费用率提升主要受执业药师政策影响。公司3Q19实现营收26.0亿元，同比增11.8%，相比中报17.9%的营收同比增长有所下滑，主要还是受到执业药师挂证政策调整影响，处方药销售受影响较大。3Q19毛利率为38.8%，同比下滑0.4pp，主要是加强促销以对冲处方药销售冲击的影响所致。3Q19销售费用率同比提升2.7pp到27.9%，也和促销费用以及鼓励员工参加执业药师考试的激励有关；管理费用率同比下降1.4pp到3.9%，显示公司积极改善内部管理的努力。
　　◆改善曙光已现，静待后续修复，维持“增持”评级
　　考虑到扩店和收入增长低于预期，但今年费用改善较为积极，我们维持19年EPS预测为1.05元，略下调20~21年EPS预测为1.18/1.39元（原为1.23/1.54元），现价对应19~21年PE为23/21/18倍。公司经营受执业药师新政影响较大，但已经看到逐步改善的曙光，静待后续修复，维持“增持”评级。
　　◆风险提示：执业药师调整政策落地进度低于预期；省外经营低于预期。