华创证券-华新水泥-600801-2019年三季报点评：需求韧性强，淡季中业绩继续超预期-191025

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　　事项：公司2019年1-9月业绩同比增长42%，EPS 2.31元
　　2019年1-9月，公司实现营业收入224.7亿元，同比增长18%，归属上市公司股东净利润48.4亿元，同比增长42%，EPS 2.31元。单3季度，公司实现营业收入80.8亿元，同比增长13%，归属上市公司股东净利润16.8亿元，同比增长25.2%，EPS 0.80元。
　　评论：
　　淡季中盈利表现继续超预期，产品销量增加明显
　　报告期内，测算公司销售水泥及商品熟料5555万吨，同比增长约10%。单三季度，测算公司水泥熟料销售近2000万吨，同比增长8%；公司单三季度水泥产品均价约350元，吨毛利约145元，较2018年同期上升近10元，三季度为南部地区淡季，吨毛利环比单二季度有所下降。
　　行业需求好叠加自身增量，量升幅度大：公司经营核心的中南区域，和以云南为主的西南区域，水泥需求保持了较好的增长：1-9月，中南区域熟料产量同比增长6.7%，云南省熟料产量同比增长8.4%。另一方面，华新2018年8月投产的西藏山南、日喀则两条共计240万吨生产线在2019年开始贡献增量产能。展望未来，华新有黄石万吨线置换完成和云南禄劝4000t/d线复产，自身水泥产量仍有新增。此外，今年以来，公司骨料、混凝土、协同处置业务量均有较快增长。
　　高景气度下期间费率下降，偿还负债致财务费用明显下降
　　报告期内，公司毛利率41.3%，同比上升3pct。销售费率、管理费率、财务费率分别为6.2%、4.2%、0.9%，分别同比下降0.3、0.3、1pct；水泥价格较好时，水泥企业营销、管理等费用较为固定，且高盈利与良好的现金流导致有息负债规模的快速下降，引致各项费用率迅速减少，其中，公司财务费用同比下降46%；公司期间费率为11.4%，同比下降1.9pct。
　　单3季度，公司毛利率40.3%，同比上升1.2pct。销售费率、管理费率、财务费率分别为6.5%、4.2%、0.5%，销售费率上升0.15pct，管理费率和财务费率分别同比下降0.1、1pct；单季度期间费率为11.2%，同比下降1.2pct。
　　盈利预测及投资评级。公司产品量价齐升，淡季中财报继续超预期，预计四季度及全年业绩保持较高增长。房地产、基建两大投资合力之下，水泥需求好于预期，环保与供给侧改革政策下，供给端控制有序，水泥量价在高位的稳定性有望继续超预期。鉴于公司产品量价表现持续好于预期，我们上调对公司盈利预测，预计其2019-21年归属上市公司股东净利润分别为70.1、74.5、78.4亿元（原预测为64.1、69.1、72.9亿元），对应EPS分别3.34、3.55、3.74元，综合行业平均及公司历史估值情况，给予公司目标价23.38元，对应2019年7倍PE，维持“推荐”评级。
　　风险提示：固定资产投资和房地产投资增速下滑，可能导致行业景气度下降；水泥价格回落，以及原材料和煤炭价格大幅上涨等，将侵蚀水泥产品盈利空间。