华泰证券-华贸物流-603128-三季报低于预期，仍需外延发力-191026

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　　仍需外延发力，维持“增持”评级
　　前三季度，公司实现收入72.27亿元（+5.4%），归母净利2.56亿元（+0.1%），扣非后归母净利2.56亿元（+5.8%），业绩表现低于我们的预期。考虑四季度业绩仍有超预期可能，我们维持公司19/20/21年EPS预测为0.36/0.42/ 0.48元，对应即期股价19.9/17.2/14.9XPE；给予公司19年22-24XPE，目标价区间8.02-8.75元，维持“增持”评级。
　　主业表现尚可，三季报低于预期
　　3Q19，公司实现收入27.33亿元（+7.2%），增速环比2Q基本持平；毛利2.81亿元（+8.0%），毛利率同比提升0.1pct至10.3%；四项费用同比增长13.5%至1.92亿元；归母净利0.71亿元（-4.7%），低于我们此前预期的0.85亿元；扣非后归母净利0.70亿元（-3.9%）。三季度，公司收入增速和毛利率表现尚可，盈利低于预期：1）四项费用增速较上半年的5.8%明显加快；2）计提信用减值损失363万元，去年同期回拨766万元。
　　参与河南航投物流混改，表现值得期待
　　2019年10月，公司拟以1.19亿元增资河南航投物流（对应估值1.23亿元/1.04XPB），获得其49%股权。航投物流依托河南航投相关洲际航线，主营航空货代，同时从事部分跨境电商业务；2018/1H19分别亏损34万元和947万元。通过和华贸现有业务的协同，航投物流表现值得期待。
　　外延收购估值合理，有望增厚业绩
　　2019年8月22日，公司公告拟收购大安国际和迅诚国际航空货代业务组70%股权，交易对价约6.19亿元（对应18年盈利约8.1XPE）。标的公司估值合理，并能和公司跨境电商业务形成协同。截止三季度末，公司资产负债率仅27.3%，货币资金约12亿元，杠杆率有较大提升空间。假设公司以现金完成本次收购，基于5%的现金利率和标的18年盈利测算，预计增厚公司盈利5300万元（占19年预测净利润的14%）。
　　股权激励释放活力，行权复合利润增速15%
　　2019年4月22日，公司以5.82元/股向246名对象授予3000万份股权激励。根据三年行权条件（行权数量占比33%/33%/34%），公司17年至19/20/21年利润复合增速超过15%；本次股权激励覆盖上市公司和主要分子公司核心高管，条件设计合理，理顺了管理层激励。
　　估值合理，维持“增持”评级
　　华贸物流三季报低于预期，考虑四季度业绩仍有超预期可能，我们维持公司19/20/21年EPS预测为0.36/0.42/0.48元，对应即期股价19.9/17.2/14.9XPE。可比物流企业对应19/20年Wind一致预期PE中值18.5/16.2X；考虑外延预期，我们给予华贸物流19年22-24XPE（较行业估值溢价19%-29%），维持目标价区间8.02-8.75元和“增持”评级。
　　风险提示：全球经济放缓、特高压投资低于预期、外延并购不及预期。