华泰证券-康缘药业-600557-瓜熟蒂落，逐季兑现-191026

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　　3Q19扣非业绩增速近20%
　　公司10月25日公告三季报，1-3Q19实现营收33.6亿元（+22% yoy）,归母净利3.7亿元（+21% yoy），扣非净利3.6亿元（+22% yoy，其中3Q增速约19%），业绩符合预期。考虑银杏二萜与金振的高速放量，我们维持盈利预测，预计19-21年EPS 0.89/1.08/1.31元，同比增长23%/21%/21%（18-21E复合增速22%），参考可比公司估值（PEG中值约1.0x），给予19年PE估值20-22倍，目标价17.87-19.65元，维持“买入”评级。
　　银杏二萜与金振维持高速放量
　　我们估算银杏二萜1-3Q19收入约7亿元，全年大概率超出我们的预测（7亿元）并有望冲刺十亿：1）2017年谈判进医保后省内维持自营、省外寻求代理，销售逐季攀升；2）银杏二萜持续替代中低端银杏注射剂、丹参三七注射剂、营养类神内神药等，2020年有望受益于大量竞品退出医保；3）2019年医保续约无需过度担忧，净利率存在较强韧性。我们估算金振1-3Q19收入约4亿元，看好全年增速超40%至约6亿元，基于：1）独家、基药、医保品种赋能学术推广；2）注射口服完全分线，激活销售活力；3）各省招标入院，乘基层市场东风，加速全国性入院。
　　热毒宁收入贡献降低，胶囊剂恢复式增长，杏贝止咳维持高速增长
　　我们估算热毒宁1-3Q19收入约10亿元，同比下降10-20%，由于4Q18基数较低（约占当年全年15%），我们预计全年收入下滑约10%：1）1-3Q19终端实际采购下滑约0-5%，公司主动降库存，报表端下滑幅度较大；2）收入贡献进一步降低，预计1-3Q19降至约30%。胶囊剂1-3Q19实现收入7.1亿元（+30% yoy），我们预计桂枝茯苓、腰痹通等均实现30+%增长，主因去年库存清理、基数较低，长期看增速将恢复至10-15%的水平。颗粒剂1-3Q19实现收入8300万元（+115% yoy），主因杏贝止咳高速放量，杏贝止咳是潜在的十亿品种，增长来自于新进医保基药与推进各地招标。
　　经营指标亮眼：毛利率提升，现金流优异
　　1）1-3Q19公司毛利率同比提升3.6pct至79.1%，主因银杏二萜、金振等高毛利品种收入贡献提升及规模效应；2）1-3Q19公司销售费率同比提升2.6pct至49.2%，主因银杏二萜推广力度加大；3）1-3Q19公司研发费用增长超50%至3.5亿元，研发费率约10%，研发强度持续提高；4）1-3Q19公司现金流同比增长近70%至7.6亿元，主因回款顺畅、应收减少。
　　重申增长动力：营销改革理顺利益，赋能产品高速放量
　　公司2017年起引入股权激励、优化KPI、修订销售政策，严格考核执行，并据此更换高层与十余名大区经理。执行层面上，公司成立招商部寻求代理并首试银杏二萜、口服全面分线考核、抓住基药机遇大幅扩容基层销售队伍，于此带动银杏二萜的省外高速增长、小品种的全面放量、金振的全国入院提速，业绩全面迎来拐点。
　　风险提示：热毒宁下滑超出预期，银杏二萜低于预期，金振推广不达预期。