安信证券-山西汾酒-600809-玻汾放量，青花提速，Q3继续收获全国化战果-191025

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　　■事件：公司披露2019年3季报，1-9月公司实现营业收入91.27亿元，同比增长25.72%(追溯调整后)，实现归属上市公司股东净利润16.96亿元，同比增长33.36%；其中Q3营收27.49亿元，同比增长34.5%，Q3实现归属上市公司股东净利润5.06亿元，同比增长53.6%，Q3提速明显，超市场预期。
　　■Q3较上半年提速，原因为玻汾继续放量，青花有明显提速。Q3营收较上半年提速3.4pct.，营收提速主要系光瓶酒玻汾Q2正式深度推进全国化，动销良好，Q3具有持续性，预计增速继续保持50%-60%；另外，上半年青花挺价控货（Q2相较1季度青花发货较多，但1-6月整体增速预计在20%-25%），Q3抓住中秋旺季放量，青花增速有明显提升，预计增速超过30%，和公司Q3整体增速相近。1-9月我们预计增速由高到低分别为玻汾、青花、巴拿马系列、老白汾系列。
　　■“13313”市场格局，省外占比继续提升，全国化战果巩固。2019年公司确定了一个大本营市场（山西），三大重点板块（京津冀、豫鲁、陕蒙），三小市场板块（华东、两湖、东南），13个机会型省外市场组成的市场格局，通过市场分级筛选，按照市场特点分策打造、精耕细作，实施省外市场聚焦突破策略，上半年效果良好，省外收入占比达50.14%（Q1为47.40%，2018年为43.20%），Q3省外势头继续保持良好，全国化战果继续巩固，收入占比小幅提升至50.51%。随着省外基础产品加强导入，消费者教育持续推进，省外规模化市场不断增多，品牌势能将不断增强，我们看好公司全国化前景，省外占比还有显著提升空间。
　　■财报质量高，毛利率升，现金流优，预收款增加，财务费用持续回落。1）1-9月综合毛利率69.19%，同比上升1.22pct.，主要是去年Q2以来青花系列和玻汾多次提价以及Q2以来增值税率下降间接涨价所致；Q3毛利率环比Q2小幅下降，主要系毛利率较低的玻汾和并表的杏花村销量增长更快所致。2）销售费用率方面，Q2因市场导入期费用率较高，Q3合理回落，1-9月销售费用率同比微降0.02pct.，全年可控；3）经营性现金流方面，Q3销售商品收到现金同比增长超过50%，预收款再度环比增加3.60亿元，增幅24%；4）财务费用方面，Q1由于贴现致财务费用大幅增加，但Q2财务费用转负，Q3财务费用继续为负。
　　■投资建议：维持买入-A投资评级，略提高6个月目标价至94.00元。我们预计公司2019年-2021年的每股收益分别为2.28元、2.95元和3.76元，目标价相当于2021年25倍PE。
　　 ■风险提示：宏观经济持续疲弱影响销售低于预期。