中泰证券-通威股份-600438-业绩超预期，光伏制造板块边际改善-191025

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　　投资要点
　　事件：公司公布2019年三报，实现营收280.25亿元，同增31.03%；归母净利润22.43亿元，同增35.24%；EPS  0.58元，ROE  13.04%。其中，3Q19实现营收119.01亿元，同增33.32%；归母净利润7.92亿元，同增7.02%；EPS  0.20元，ROE  4.71%，业绩超预期。
　　电池价格下滑致公司三季度盈利水平下滑。3Q19公司毛利率和净利率分别为15.69%/6.89%，同比分别降低2.12/1.45  PCT，环比分别降低6.18/2.91PCT。我们认为盈利能力下滑主要原因是三季度以来电池片价格下跌而上游硅片价格基本持平所致。
　　2020年全球需求同增15%以上。国内方面，考虑2019年需求递延、平价项目以及竞价项目，预计2020年国内需求40-50GW。海外方面，考虑产业链价格下跌，海外平价区域扩大，预计海外需求在今年80-90GW基础上增长15%以上至90-100GW，全球需求约140GW，同增15%以上。
　　单晶料供需状况好转。硅料环节，2020年除公司之外无扩产计划，考虑1年建设期和3-6个月产能爬坡期，2020年硅料环节无新增产能释放，供需状况好转，盈利能力将提升。
　　电池环节盈利能力或将回升。当前单晶PERC价格对应一线企业龙头毛利率约10%，盈利处于行业底部，供给有所压制，同时由于硅片环节扩产在2020年释放，硅片价格预计下滑，电池盈利能力或将回升。
　　硅料新产能生产成本降至4万元/吨以下，电池扩产稳步推进。硅料方面，公司三季度公开业绩说明材料显示，目前永祥多晶硅（2万吨产能）、永祥新能源、内蒙古通威单晶料占比分别为82%、80%、50-60%，且新项目（永祥新能源、内蒙古通威）生产成本已降至4万元/吨以内。电池片方面，扩产稳步推进，成都四期项目目前正在工艺设备安装调试，预计2019年底投产，眉山一期项目目前土建施工，预计2020年上半年投产。
　　投资建议：预计2020年全球需求同增15%以上，单晶用硅料供需状况好转，电池片盈利能力或将回升。我们预计2019-2021年分别实现净利31.17、40.61和47.66亿元，同比分别增长54.40%、30.28%、17.36%，当前股价对应三年PE分别为16、12、10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：去补贴化加速带来的市场波动风险；技术更新的风险